陸港觀盤－看見中國債市波動中的機會

工商時報【野村中國境內新興債券基金經理人吳鎧】 中國官方公佈的6月生產者物價指數（PPI）已降至零，低於預測值0.3％。PPI是衡量廠商成本的指標，增速降為零顯示中國需求疲軟，或有陷入通貨緊縮的可能。 筆者想到日本野村總合研究所首席經濟學家辜朝明先生觀察日本多年後提出的資產負債表衰退理論。日本在經過房地產與股票暴跌後許多企業面臨資產負債表衰退，簡單來說就是資不抵債。 但與破產不同點在於，當時的日本企業在產品競爭力、獲利、現金流等營運基本面仍處在正常狀態，甚至還遠勝歐美同行，此時資產跌價是時間可以解決的問題。因此包含股東、銀行等選擇不刻意談論這個問題，畢竟若市場過度反應，抽貸、斷供等問題將會危及原本營運正常的企業，甚至造成連鎖反應。 企業則自此走上努力還債的道路。雖然這是最理性的選擇，但當每個人都進行最理性選擇時反而造成整體經濟的負面衝擊。資金需求大減，企業都在還債無力投資，即便貨幣政策放水，政府卻發現低到零利率的錢也沒人借，總體需求大減，通縮於是開始。 中國目前並未觸發大幅度的資產下跌，離資產負債表衰退還有距離。但對房地產漲價預期的消減便足以影響家庭消費信心與房地產相關產業的投資信心，若再加上過去大量舉債導致的財務費用高漲，以及貿易戰造成的投資信心下滑，此時貨幣政策難以傳導到實體經濟也在意料之中。 由於企業與家庭信心降低，中央政府成為最大的潛在投資者。相較於1990年代的日本，中國目前的瓶頸提供政府更多發揮的空間。若處理得當，不僅降低衰退的風險，也可為持續性發展增添柴火，甚至彎道超車。鑒於傳統的基礎建設效果越來越小，以下列舉幾個可發揮的領域： 第一、社會安全網的構建。中國人愛儲蓄與其說是天性，不如說是自古以來的不安全感作祟。若能將社會保險的範圍擴大，降低居民對未來的不安全感，有利居民財富從儲蓄引導至消費，進而推進中國從基建、房地產拉動的經濟體朝內需型經濟體的步伐。社會安全網亦能加強社會在面臨經濟衝擊時的抵抗力，有利社會的穩定。 第二、以5G為代表的新興科技建設。人工智能、物聯網等技術攸關中國未來經濟潛力，並且產業鏈夠長足以翹動科技業投資需求。在美國發動貿易戰對中國擊其半渡的背景下，政府如何在不扼殺創新的前提下提供支持顯得格外重要。這一領域的支持可能更偏向制度層面，不像過去基建對政府財政負擔這麼大，近日政府頒發5G牌照即為一例。 在中央政府在關鍵領域擔當最終投資者的同時，房價維穩則是慎防資產負債表衰退的重要一步。如同之前專欄提到，地方政府財源很大程度依賴賣地所得，且中國家庭的資產有近七成為房地產。在貿易戰對企業資本支出烏雲罩頂的壓力下，房地產大幅下跌容易導致資不抵債，對已受損的需求更是雪上加霜。儘管「房子住不炒」已成國策，但維持穩定的意志不至改變。 與此同時，由於地方政府、企業與家計單位槓桿率已高，財務費用居高不下，新增借款意願趨弱，再加上歐美央行的寬鬆論調以及中國仍有很大空間調降準備金率等現實，中國利率繼續往下不僅降低政府舉債成本，很大程度也是供需所趨，中國國債、中央企業債等高評級債券將能從利率下行中獲益。