投出兩家半導體上市公司後，精確資本說科創板不是所有投資人的春天

7月28日晚，精確資本創始合夥人崔勇看完中微公司（688012）新出爐的詢價轉讓公告，心中暗自鬆了口氣。

他在2018年以個人名義投資這家公司的時候，信心百倍的同時又有些擔心。樂觀的是，後者在半導體裝備這個高門檻的賽道已經實現了技術上的制霸，其量產的7納米刻蝕機台可以在一根頭髮絲的萬分之一的精度上進行刻蝕，同類公司大多只能做到28納米。但當時他對科創板這個退出通道還有些疑慮，萬一到瞭解禁的時候形成恐慌式踩踏，對這家優秀的公司會有不好的影響。

好在，科創板的詢價解禁制度解決了他的擔心。根據中微的申購詢價情況，初定的轉讓價格為178元/股，為轉讓計畫書前一交易日收盤價205.23元/股的86.73%。也就是說，通過詢價解禁制度，可以鏈接戰略投資人與解禁盤雙方的需求，避免對二級市場形成衝擊。

這是科創板的詢價解禁制度的首個成功案例，對於半導體乃至其他硬科技公司而言意義深遠。

產業升級的背景下，二級市場正在展現出對半導體公司前所未有的興趣。科創板甫一推出，半導體就成為最受關注的領域。目前已有15家半導體公司上市，涵蓋了產業鏈上的各個環節。截至2020年7月30日，15家科創板已上市半導體公司的平均市盈率為185倍。

這表面上看是一時的風口，其實背後有實實在在的邏輯。在供給端，中美間的科技競爭和貿易摩擦讓中方處於「卡脖子」的尷尬境地，催生出強烈的國產替代需求；需求端，5G和AI時代的到來將帶動消費電子迎來一波換代潮，下游應用市場正在打開，汽車自動駕駛系統、可穿戴設備、智能家電、無人機等都是目之所及的應用場景。

強需求已經釋放出來，這卻還是一片極度藍海的市場。ICinsights數據顯示，2016年國內半導體自給率僅達到10.4%，預計2020年中國公司僅能滿足本土15%-20%左右的芯片需求。以20%的國產化率計算，5年後其市場規模至少增長50%，整體銷售額將擴大到目前的7-8倍。

這樣的熱情輻射到一級市場，就給了投資人們巨大的信心。結束了自己二十多年的投資及保險資管業務生涯後之後，崔勇發起了專注於半導體投資的精確資本，從2018年起陸續在半導體行業做了近10億人民幣的投資，投出了中微、晶晨股份、芯原微電子等科創板上市或過會企業。兩年後的今天，他明顯感覺到這個賽道上的投資人們變多了，原本主投TMT或AI等軟件的機構也開始關注芯片產業。在這個募資愈發困難的2020，正在趨於穩定的TMT和AI領域可投標的逐漸減少，大量中腰部機構急需半導體這樣的新主題。

崔勇決定加快步伐延續自己深耕於此賽道所取得的先發優勢。今年初，精確資本開始向更成熟的機構化運作方向努力，引入了政府引導基金、半導體行業上市公司以及機構投資人作為新晉LP，以PE基金的模式投資輪次靠後、接近pre-IPO的公司。這一方面是基於精確資本前期VC基金已經佈局的早期項目基礎；另一方面也是基於崔勇對於半導體行業發展週期的預判。他認為，經過過去5-10年的積累，國產替代的趨勢將使得很多公司的業績到達爆髮式增長的臨界點，這正是精確資本這支PE基金佈局的重點。

雖然看起來投資半導體是一股熱潮，但在精確資本的管理合夥人李嶔看來，精確資本依然擁有十足的優勢，這也是她選擇離開知名外資機構，投入這一領域的原因。由於門檻比較高，在這個賽道里做投資既需要發現項目的眼光，也需要獲取資源的能力。前者關乎能不能捕捉到真正有價值的公司，後者關乎能否投進標的。

李嶔告訴36氪，半導體的產業鏈長、專業性強，上游分散成多個環節，但每個環節中真正有競爭力的公司實際上不過3、5家左右，一些細分領域的天花板可能只在幾十億左右，很難出現一統江山的綜合型公司；而下游晶圓廠之類的集成環節，「幾十億砸下去也未見得有聲響」，且涉及到供應鏈安全問題，注定是國家隊的遊戲。想要在這個賽道有投資方法論、找到適合市場化基金切入的節點，對於整個產業必須是非常熟悉的。

精確資本的核心團隊中，還包括半導體行業內最資深的行業人士和科學家，兼具產業視角和技術認知，提升了公司的產業聯動性和學術判斷力。公司將現階段的投資方向框定在芯片設計、元器件、材料和設備等幾個方面，這些環節相對輕資本投入，同時科創板也對這類公司非常熱情：15家過會的半導體公司中，有7家從事設備和材料業務，6家從事設計業務。看項目時，他們很容易就能交叉驗證團隊是否靠譜、量產能力如何、以及究竟有沒有穩定的銷售渠道。而在投後工作中，則需要更為硬核的能力：為被投企業提供包括鏈接下游銷售渠道的全方位賦能服務。

「現在火熱的項目很多是概念性的，比如團隊有海外經歷、硬科技實力之類，但實際上半導體還是一個相對傳統的行業，能稱得上高精尖的公司還是少，中間是需要去偽存真的。」

一言以蔽之，半導體是一個認知門檻高、核心人才圈層化、強投後需求的賽道，科創板帶起的熱情褪去之後，這注定是一小撮投資人的遊戲，很難像消費那樣成為一個持久的投資熱潮。

即使對於精確資本這樣生於斯長於斯的機構而言，依然要面對它的週期性。一方面，每個公司的發展都由行業供需決定，科創板必然會推高行業的產能供給，到時候公司的價格會迎來新的低谷；另一方面，市場對行業的熱情能持續多久，很大程度上取決於「國產替代」這件事進行得是否順利，想要發掘更大的市場，行業需要在接下來的三五年拿出真正的核心技術，這就需要全行業的公司和資本共同努力，而不是投資人能夠全部掌握的範疇。

但至少，市場的需求已經擺在那裡。手機、電腦、家電、電動汽車，甚至電動兩輪車……我們生活涉及到消費電子的各個方面都在肉眼可見地快速迭代，每個變化都會反饋到上游的半導體上，「雖然國產替代的進程才剛剛開始，但趨勢已經確立且不可阻擋，所以這個行業會持續有創新發生，這正是它的魅力所在。」李嶔說。

原創文章，作者：吳睿睿。

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