如興敲下市警鐘1》陳仕修7年發動3次購併 玖地、中和羊毛案皆爆出大額商譽減損

自從2015年如興宣布收購中國玖地開始，公司及前董座陳仕修就爭議不斷，如今他也遭到法院通緝。（圖片來源／信傳媒編輯部）

如興是國內老牌的牛仔褲大廠，一度曾在2008年金融海嘯遭遇經營危機，當時如興創辦人陳信宏為了籌資，找上善於財務槓桿操作的陳仕修，隔一年，陳仕修透過偉豪投資的名義，只花1億元就取得如興3成股權，成為如興的最大股東，直到2014年正式接任董座。

過去7年，陳仕修在任內曾發動3起併購案，除了併購中國玖地之外，還有入主中和羊毛、取得美國牛仔通路服務商Nanjing USA過半股權，但這3個收購案不僅難以替母公司創造更多的淨利，反而還導致年年虧損，簡直讓外界看傻了眼。

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國發基金入股後，先併購中國玖地、又入主中和羊毛

出身華爾街投資銀行的陳仕修上任董座後，最震驚的一役就是在2015年破天荒宣布要併購比如興大5倍、全球市占第一的中國牛仔褲大廠玖地，引發市場譁然，原因是，當時如興的資本額僅13餘億元，但公司卻宣布要花108億元併購玖地，被外界視為是「小孩子玩大車」。

為了順利併購中國玖地，於是陳仕修提出辦理百億元的現金增資案，過程中如興曾三度向金管會提出增資申請，但皆遭到金管會喊卡，卻沒想到在2017年初蔡英文總統參訪一趟如興尼加拉瓜工廠後，沒多久增資案就巧合放行；也是在同一年的6月，國發基金隨即宣布以每股18.6元參與如興增資，合計共投資14.88億元，一躍成為如興的大股東。

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正因為有國發基金的助攻，如興在2017年第3季完成併購玖地案，原先以為如興吃下中國玖地，能一圓全球牛仔褲龍頭的美夢，但沒想到卻是一場連虧7年的惡夢；攤開如興歷年的財報數字，自從2015年陳仕修宣布併購玖地以來，到現在如興皆是年年虧損，2021年每股稅後盈餘虧損2.31元；今年第一季每股稅後則已虧損了1.05元。

就在國發基金入股如興的隔一年，也就是2018年2月底，如興又再度宣布將斥資約15億新台幣取得兩大外資股東Keen Power投資與Sparkling Asia 100％股權，由於這兩家公司持有中和羊毛（1439）53.41％股權，等於讓如興間接持有中和羊毛的股份。

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「先賣地、再賣公司」，併購中和羊毛目的跟當初說的不一樣

怪異的是，如興宣布入主中和羊毛後，不到一個月如興董事會就通過辦理減資彌補虧損案，減資比率約12.6％，當時如興給的理由是，雖然從2017年8月起如興開始認列玖地集團的營收與獲利，但收購第一年仍有相當的收購成本及發行新股相關費用需認列，導致2017年度淨損約3.7億元，因此為了提高未來每股獲利能力與淨值，決議減資。

既然如興在2017年併購玖地時，早已知道要分攤虧損，準備減資，但為何還要急著在2018年2月入主中和羊毛？為什麼不先把併購中和羊毛的資金用於「自救」彌補如興的虧損，卻反而還在這時繼續併購其他公司呢？

值得注意的是，陳仕修在當時入主中和羊毛時曾表示，中和羊毛未來將定位成貿易商、品牌商及通路商，並引進策略合作夥伴、布局紡織成衣不同的領域，但沒想到如興才剛入主中和的那一年，還等不到策略夥伴來，董事會卻急著以17.18億元處分基隆市七堵區土地及廠房，獲利約8.4億元。

另外，中和羊毛也陸續在2019年第2季、9月共砸下約3.6億元，從龍邦旗下子公司保勝投資取得合計47.64％鑫囍國際股權，結果短短不到3個月，2019年底，如興突然公告以16.23億元價格，把中和羊毛股權賣給國揚集團侯西峰，處分利益約7559萬元，換言之，陳仕修真正掌控中和羊毛不到2年的時間，但過程中卻只見中和羊毛賣掉土地、買鑫囍國際股權、再把中和羊毛全部賣給國揚，這顯然跟當初所提的要讓中和羊毛轉為品牌商，有很大出入。

對此，國發基金執秘蘇來守表示，由於國發基金並沒有投資中和羊毛，且國發基金是政府代表，依規定也不能代表如興到子公司中和羊毛的董事會裡面，但有關中和羊毛的轉投資，作為母公司如興1席董事的立場，轉投資項目只要跟公司營運擴展有關、併購價格合理，且不會影響資金調度，原則上國發基金會同意，反之，只要有1個問題不符合、或是轉投資屬於單純投資理財，那麼國發基金通常會採取保留意見。

但他強調，由於國發基金也只在如興董事會占了一席，因此也必須尊重公司治理及其他位董事的意見。

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玖地、中和羊毛案都有相同情況，無形資產高估了？

值得注意的是，不管是如興併購玖地又或是如興併購中和羊毛，這兩案似乎都存在無形資產「商譽」高估的情況，導致後續必須提列商譽減損。

在會計上，「商譽」是用來記錄一家公司去收購另一家公司時所付出的溢價，屬於無形資產，而之所以願意溢價收購，不外乎是基於看好併購後包括顧客名單、公司名聲、技術等等附加價值，認為未來企業能創造比目前更大的價值。但若商譽高估了，用市場直白的說詞來講，就是認為該併購案買貴了，由於商譽必須每年定期評估是否「物有所值」，萬一「物非所值」就得考慮在財報上認列商譽減損損失。

從玖地案來看，2017年如興斥資108億元收購中國玖地，其中，玖地的淨資產僅約49億元，其餘將近60億元則是屬於商譽，占整個併購案的金額高達55％，比重相當高，這也導致了如興在2018年、2019年、2021年分別提列商譽減損11億元、10億元及4.76億元；至於中和羊毛案，2020年也同樣認列投資鑫囍國際2.49億元的商譽損失，一度導致鑫囍國際的帳面價值只剩1.43億元。

一名從事併購的資深主管分析，本身商譽過高就是給未來財務表現的一個深水炸彈，一旦併購後若營收、獲利趨勢往下，就要減損測試，從經理人的角度，往往會排斥花很大的溢價去併購他人；但若是經理人敢承擔，就是真心看好或有把握未來的展望，只不過，萬一併購後營收狂跌，經理人的下場就是辭職走人。最關鍵還是在於，若負責做決定的老闆持股並不高，商譽過高也容易做出不負責任的行為，「很可能利用商譽的方式，行掏空之實。」

但該名主管也強調，商譽本來不是大問題，因為隨著公司成立越久、累積的品牌及客戶關係或Knowhow越好，商譽自然越多，從如興併購玖地為例，倘若如興認同了商譽價值，那麼就要拼命的把營收獲利做起來，如同當初所估算，否則財務會計壓力可想而知，財報就會非常難看了。

一名不具名的會計師認為，商譽如何評估必須回溯源頭，關鍵在於鑑價報告的真實性、公允性是否客觀，畢竟很多問題都是從評價開始產生問題，其次是，每年評估資產是否減損的時候，會計師往往也會跟公司展開拉鋸戰，若會計師未確實查核減損測試缺失，恐怕也會遭到移送懲戒。

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國發基金栽在如興，投資至今帳面虧損已超過12億元

而外界之所以會如此關注如興，除了併購案爭議之外，還有一個原因來自國發基金的背書，但隨著如興併購中國玖地涉弊、公司爆發財務危機，至今距離下市僅一步之遙。

由於國發基金當年是以每股18.6元入股，以現階段如興股價2.92元來估算，等於國發基金投資如興到目前，帳面虧損已達到12.54億元，而這筆龐大的金額最後恐怕會是全民埋單。

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