實質利率不應該為負數

美國聯邦儲備銀行，也就是該國的中央銀行，這兩天正在開會；一般預期升息的步調會放緩到一碼，聯邦基金利率來到年息4.5-4.75%，但仍將聲明壓低通貨膨脹到2%目標的決心不變，會相當一段期間維持高利率。

美國央行這種對付通貨膨脹的態度是對的。經過長期的錯誤判斷，和其後的學習與調整，目前其總裁鮑爾的堅定態度，對於美國經濟的長期健全發展會有很大的幫助。去年底許多分析機構都預測美國會在今年陷入衰退，但最近幾個月的數據顯示衰退的機率逐漸降低。顯然，美國央行這種堅定打擊通貨膨脹的態度到目前為止是成功的：通貨膨脹的年增率已經下降，但是經濟軟著陸的可能性增加。

相對於美國，台灣的中央銀行非常保守，完全不肯放棄長期的低利率政策，無視於房屋價格繼續上漲，以及一般性物價上升的威脅。政府祭出連實施日期都還未定的《平均地權條例》修正案，試圖用行政手段打壓房價，是緣木求魚。

去年年底央行年終理事會，正逢美國央行升息兩碼，結果決議只升息半碼。據報導，會中至少有3位理事持不同意見；這些理事關心台灣房價持續升高的事實，也擔心物價的上升趨勢，認為應當升息一碼，但沒有被接受。

台灣房價上升的幅度遠大於美國，而且目前沒有降溫的跡象。央行公布去年12月5大銀行新承作放款統計，顯示房市買氣仍處高檔。會造成這種現象，低利率政策難辭其咎。雖然利率已經開始上升，但在央行的保守心態之下，實質利率，也就是扣除通貨膨脹之後的利率，仍然是負的。實質利率是經濟運行的重要變數，它基本上應該等於生產力的成長率。對於美國這種高度開發國家，長期的實質利率也應該有1個百分點，像台灣這樣的新興市場，平均每人生產力的提升，必須要每年在2個百分點以上，甚至到3，才有前景可言。

那目前的實質利率是多少？實質利率等於名目利率減去預期通貨膨脹率；後者不是一個可以容易觀察到的指標，一般常用的估計方法就是「漸進調整式」預期模式：預期下個月的通貨膨脹率等於這個月的實際數字。

如果我們用這樣的方法，以台灣的資料來做一個演算就會發現，實質利率已經長期為負。從前年2月開始，各月的央行重貼現率，減去前一個月的實際消費者物價指數上升率，發現都是負值，到現在已經24個月。

負值最高峰在去年5-7月，這3個月的負值都大於2，這種情況和學理上的長期均衡實質利率相差太大了。我們假定台灣的長期平均實質利率應該是2%到2.5%，而通貨膨脹目前的水準在2.7%，那目前合理的名目利率應該是4.7%到5.2%之間。

可能有人認為通貨膨脹會逐漸緩下來，恢復到長期水準。那我們看台灣資料，從民國100年到111年的12年間，平均通貨膨脹率是1.14%，就把這個當作長期平均值，加上實質利率2-2.5%，台灣長期均衡名目利率應該是3.14%到2.64%之間。從這個分析來看，現在的實質利率接近負1%，名目利率只有1.75%，非常離譜。

有些人擔心利率調高，會影響既有購屋者的貸款負擔。如果這個理論成立，就乾脆規定利率永遠不准調高，不要管房價或通貨膨脹就好了。但顯然這就和不斷降稅、不管政府財政負擔的說法一樣，是民粹式的「討好」，不是一個有責任的政府所當為，更不是一個號稱有獨立性的央行之所當為。討好的政策帶來的將是短多長空，戒之、戒之。

（作者為東吳大學講座教授、前行政院政務委員）