專題報導／由通縮走向通膨 日本市場不同了

日本10月核心物價上漲2.9%，高於日本央行設定的目標2%，結束長期通縮局面逐步走向通膨，日本的經濟結構與資本市場也出現改變，明年升息以及日圓轉強的呼聲升高。經濟學家直言YCC殖利率曲線已名存實亡，但日本在走向貨幣政策正常化的過程中，考量政府與民間債務規模龐大，學者認為未來升息幅度恐有限，日圓與美元間的利差仍然相當大。

日本正式走出通縮

日本市場今年堪稱是亞洲中最受矚目的市場，股市表現強勢，基金經理人不約而同表達對日股看好的看法。日本央行7月意外調整「殖利率曲線控制（YCC、Yield Curve Control）」政策，將日本10年期公債殖利率容許上限值由0.5%提高至1%，且在10月會議中進一步將10年期公債殖利率上限調整為1%，加深市場日本將結束負利率朝向貨幣政策正常化的預期心理。甫公布的10月物價年增率上漲2.9%，雖然低於經濟學家預估的3%，仍較日本央行目標值2%。日本今年正式走出長期通縮，並正在加速通膨。

台經院景氣預測中心主任孫明德表示，日本最近一年的物價上漲率在3%左右，物價上漲因素是各界認為日本央行明年將會升息的重要理由，由近一年半數據來看，也確立日本目前已是通膨狀態。他說明，先前日本通膨原因主要來自於外部因素，原物料大漲造成日本物價居高，拉動日本薪資，過往來自於外部因素的通膨，日本央行政策不會受到影響，日本央行總裁植田和男4月上任以來，以9個月的時間觀察日本通膨狀態，如今原物料價格已回跌而日本物價仍居高，應已較能確定通膨來自內需的增溫，預料日本央行明年貨幣政策微調有機會加快。

高負債成升息包袱

日本央行想讓貨幣政策正常化，會先遭遇一個最大的問題，就是政府與民間的高負債。孫明德說明，日本政府債務規模龐大，是G7國家中負債最高的，整體負債是國民所得的兩倍多，其中，光是央行負債就占一倍多，還有其他政府與民間負債，明年即便做出貨幣正常化的決定想調升利率，幅度可能極其有限，因為屆時政府不僅因此將支出龐大利息，民眾房貸因多數採機動利率，升息馬上會讓民眾負擔大增。他說，如果日本跟美國一樣升息至3%或5%，日本的房地產會隨中國大陸、韓國一樣出現崩跌。

孫明德指出，正因為日本央行負債比高，相較於美國聯準會負債占美國的國民所得僅33%，美國可以連續升息至5%，日本只要升1%，金融市場就會受不了。由此研判，孫明德認為，日本即便升息，幅度最多僅1%，美、日的利差不會因此大幅縮小，影響所及，日圓即使隨之升值，頂多也只會由150回到130、140，幅度並不會太大。由於美、日利差仍在，他評估日圓套利交易的資金不會因利差因素大幅回流。

日本結構性轉變正在進行

雖說如此，日本經濟結構及資本市場結構出現根本性轉變，則是學界與金融界的共識。富邦金控首席經濟學家羅瑋指出，植田和男上任後，未如市場猜測立即調整日本貨幣政策，5月國際市場出現劇烈震盪，日本資金因而大量流出，當時市場認為日本央行短期間不會改變寬鬆貨幣政策，於是借廉價的日圓投資新興市場國家。但是目前情況不太一樣，羅瑋說，日本央行殖利率曲線控制將1%做為參考值，日本10年期公債殖利率現為0.75%，接下來如果央行未太過干預會直接站上1%，「YCC殖利率曲線將會名存實亡」，市場會更加揣測日本結束負利率的時程，並帶動日圓反彈。

他預測，屆時將出現兩種情境，情境一是較悲觀看法，日圓套利交易資金大幅回流日本，大型新興市場國家首先受到傷害；情境二是全球同步復甦，部分日圓資金回流，但歐美等其他國家資金會流出，各個金融市場表現各自出現差異。

與孫明德看法不同的是，羅瑋認為，過去大借日圓往國外投資的「渡邊太太」們，未來會把過去的套利交易移回自己國家投資日股。關鍵在於股神巴菲特投資日本五大商社後，為日股帶來的質變。他說，以往日本企業由專業經理人執掌，不在意成本管控以及發放股利，也沒有興趣實施庫藏股，導致日股長期以來低迷，巴非特投資日股後，日本企業開始出現大股東，大股東會要求股利、庫藏股等措施，有助股價表現。羅瑋表示，「渡邊太太」近年來在國外資產賺到利息，卻可能在很短時間內被匯率吃光，隨著日本經濟結構及資本市場結構轉變，會提高他們將資金留在本地投資的意願。

孫明德認為台灣民眾如果現在想學巴非特投資日本，有一定的風險，主要是巴非特是在日本借日圓投資日股，台灣人是用新台幣換成日圓投資，兩種投資方式在先天上就不對等，再者，巴非特是入股五大商社，一般台灣民眾投資日本方式可能是買ETF、基金、房地產等，投資標的不同。他說，巴菲特的投資時點以及投資方式，一般民眾未必能跟上，且即便明年日本升息或者日圓升值，幅度應不會太大，這時候不應該因為想追求利差或者題材，大舉投資日股或者日本房產地，應提高風險意識。

基金經理人解讀日股後市

基金經理人又怎麼看日本的投資機會與挑戰？知名外資投資機構富達國際，多重資產基金經理人王陶沙近日來台，她今年以來相當看好日本投資機會。她表示，日本長期通縮，經濟與商業表現非常差，正由長期通縮進入一個正常且相對溫和的通膨，「其實是一件好事」。王陶沙不認為日本的通膨會像其他國家的通膨那樣地失控，對日本目前的通膨正向解讀。

王陶沙所操作的基金由今年初開始將日本市場在投資組合中overweight（增持），且近期仍會持續這樣的投資策略。她說，日本市場出現結構性變化，對投資而言就是「長期的story」。王陶沙進一步表示，日本不少產業的價值面不會過高，有的銀行基本面甚至非常清晰，且日圓匯率現在很低，日圓由相對低的價格轉升的話也還有匯差可期。但她強調，正因為市場上大家普遍的看法都是如此，所以她在操作上會更注意如何擇時擇機介入。

王陶沙指出，進入2024年，部分市場的企業獲利將可獲得改善，尤其是美國及日本，本波AI科技股的投資熱潮雖不在日本，但是日本企業的獲利能力及企業治理改革趨勢持續好轉，且市場評價合理、外資滲透度偏低，以分散投資的角度來看，投資日本對於她增加投資組合的收益會有幫助。（張佳琪報導）

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