帳上現金剩1億、減資改不了虧損宿命 「燦星旅」會不會是燦坤集團下一個將引爆的「炸彈」？

11月18日，甫在今年4月接任燦坤總經理的李佳峰，突然宣布辭職，並於一個月後生效，外界對此的反應悲觀，認為燦坤轉型之路「亮紅燈」。不過，當天燦坤股價僅有小跌0.15元，跌幅0.8％，股東情緒平淡。

從另一個角度看，或許是股東們都「看破了」。從2012年的高點73.5元開始，燦坤的股價就愈來愈低，最低來到16.9元（2019/9/17），而同一期間，台股從7千點狂奔到11000點以上，股東賺到指數，卻賠了股價，即使公司每年還有賺錢，也配發股息，但止不了跌勢。

當外界關注總經理人事動態的時候，燦坤集團在台股掛牌的三家公司（燦坤、燦星網和燦星旅），最讓小股東擔心的其實是燦星旅（燦星國際旅行社），相對於燦坤、燦星網今年還在獲利狀態，燦星旅前三季的EPS大虧了3.74元，是連續第5年出現虧損（2015-2019年，如下圖一），而且還看不到曙光。

帳上現金每年愈來愈少

明年經營階層恐面臨更大壓力

早在今年8月，燦星旅一度驚爆要裁員360人，發言人第一時間緊急澄清是「天大的誤會，實際上僅17人」，但根據各縣市勞工局統計資料，從8月到10月，燦星旅已經陸續裁員72人，實體門市也從近百家關到只剩25家，公司也坦誠回應，由於「市場競爭激烈，近年營運與獲利確實表現不佳」，強調會「積極進行企業體質的革新」。

然而隨著第三季財報出爐，第三季單季EPS又出現大虧1.87元的局面，股東們似乎還看不到「革新」的面貌；更重要的是，年初帳上現金還有2.38億元，如今只剩1億元左右（如下圖二），按照這樣「燒錢」的速度，明年公司經營階層有可能面臨「拉警報」的壓力。

燦星旅帳上現金的減少，和業績衰退不無關係。從合併營收來看，今年以來每月累積的衰退幅度都在擴大，前10個月已經較去年同期衰退22.2％，且10月份營收還跌破1億元，只剩9626萬元（如下圖三），這現象和陸續關閉實體店面呈現正相關。

▲資料來源：MoneyDJ。

「合約負債」是營收的領先指標

不斷下滑是不容忽視的警訊

觀察營收角度或許還不夠精準表達本業的情況，我們可以從財報上找到一個會計科目，叫做「合約負債」，內容就是預收的旅客機票款、團費、簽證費等，類似製造業所看到的「預收貨款」、「預收工程款」，也就是先收了訂金或團費，然後等到提供服務後，再正式轉為收入，還沒有完成服務前，則暫列負債，它雖然名為「負債」，但卻是未來營收的領先指標。

順帶一提的是，如果旅行社預收的團費充裕，再回過頭對合作的住宿飯店、餐廳採用「應付帳款或票據」，就可以創造「時間差」，幾乎可以「無借款」經營，還可以先拿到龐大的現金，過去燦星旅即是如此，財報上有多年不曾跟銀行借款；雄獅旅行社的短期加計長期借款，也僅有2千餘萬元，用途只為了買「運輸設備」。

2014年以來，燦星旅的合約負債呈現不斷下滑，尤其今年下滑幅度最大，從2.12億元直接掉到1.07億元（如下圖四），這也呼應前面提到的營收衰退情況，因為合約負債可以視為是「訂單」，如果訂單一直縮水，就很難期待未來營收會好轉。

再比較同業的雄獅和鳳凰，這兩家旅行社是一般大眾所熟悉，也是上市櫃公司，近幾年來的合約負債卻是「蒸蒸日上」，表示預收的團費和機票款等愈來愈多，和燦星旅出現截然不同的走勢（如下圖五和六）。也因此，燦星旅或許可以歸究給外在觀光環境的影響，但主要問題應該還是在內部，包括外界所講的「衝太快」、「投資審核不夠嚴謹」等等。

虧損減資只是財務操作

本業不改善 淨值還是會一直縮水

由於多年營運不見起色，燦星旅的淨值不斷減少，今年第一季財報出爐，每股淨值剩下4.36元，第二季再降至4.06元，累積虧損超過2億元，被櫃買中心打入全額交割股（每股淨值低於5元），公司不得不辦理虧損減資，減資比率高達49.33％，股本也因此從3.6億元大幅減少到1.8億元，每股淨值則回升到8元以上。

明眼人都知道，虧損減資和現金減資是兩個不同的財務操作概念。現金減資是公司仍然在賺錢，由於帳上現金過多，又苦於找不到好的投資機會，於是將現金透過減資發還給股東，包括早期的晶華、光寶科，以及近年來的鴻海、潤泰全、中華車等等。

至於虧損減資，則是用股本來彌補過往累積的虧損，但如果公司營運持續不佳，減資後淨值還是會一直縮水，耐斯集團旗下的劍湖山就是典型的例子。

股票代號5701的劍湖山，可說是上櫃觀光類股天字第一號，早在1998年就掛牌交易，並且和六福村、九族文化村齊名，號稱「三六九主題樂園」。

但從2006年開始，隨著遊園人數不足和麗寶樂園、義大世界等新對手陸續加入，每年都在虧損裡掙扎，至今已邁入第14年（2006-2019年），近期還有網友貼文提問，「玩個雲霄飛車都沒人跟你搶，是不是沒落了？」一句玩笑話，意味著劍湖山人氣已不若過往興盛。

2013年第三季，由於每股淨值剩下5.37元，為了躲過全額交割股的命運，劍湖山決定辦理虧損減資，將股本由47.14億元大幅減少到25.38億元，讓每股淨值回升到9.69元。

由於無法擺脫連年虧損，到今年第三季每股淨值再度剩下3元，股價僅1.88元（2019/11/19）；此外，為了取得更多營運資金，活用資產，2018年11月公司還決議要將劍湖山王子飯店售後租回，顯示經營者竭盡所能維持遊樂園的運作。

同樣的道理，燦星旅雖然透過減資讓每股淨值回升至8元以上，但因為第三季EPS還是虧了1.87元，目前每股淨值又掉到6.15元（如下圖七），櫃買中心在11月15日決定仍維持全額交割的交易方式，倘若未來營運不見好轉，類似劍湖山淨值一直縮水的情況恐會重複發生。

「下一個炸彈」或「東山再起」

就看大股東的態度

2013年2月，營運日正當中的燦星旅，宣布要收購五福旅行社，交易總額達4.09億元，成為上市櫃旅行社的收購首例，那時的燦星旅，鬥志激昂，股價最高來到71元，準備躋升國內前五大旅行社，雖然後來收購案破局，但雄心大志可見一斑。

對照目前的處境，燦星旅不但連年虧損，而且被同業不斷拉開距離，讓外界看在眼裡不勝唏噓，接下來它會是燦坤集團下一個將引爆的「炸彈」？還是最後東山再起？就要看大股東有無力挽狂瀾的決心和毅力了！

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