掙扎的央行：日本撒錢、歐洲救市，美國滅火

央行們陷入兩難的境地

今日，日本央行公佈決議，將基準利率維持在歷史低點-0.1%，將10年期國債收益率目標維持在0%附近，符合市場預期。事實上，本週三日本國債便遭遇國際投資者做空，國債期貨一度崩盤，兩度觸發熔斷。日本央行隨後宣佈繼續無限量撒錢，以購買日本國債期貨的交割券。

除此之外，本週還有兩件史詩級的大事件也和央行有關。

意大利等國的國債收益率大幅上行，歐洲央行宣佈緊急召開特別會議。表示將靈活運用緊急抗疫購債計劃（PEPP）中即將到期資金進行再投資，同時加快完成新工具的設計。

以及美聯儲FOMC會議歷史性加息75bp。這是美聯儲自1994年以來最大加息幅度，且利率點陣圖顯示年末聯邦基金利率將到達3.4%。

同樣是在空前的通脹的威逼之下，但由於復蘇節奏的不同，日本央行選擇繼續撒錢，歐洲央行一邊緊縮一邊救市，美國則踩下了30年以來最快的剎車滅火。

而無論央行們是怎樣姿勢，背後都免不了是收益率的上升。

貨幣浪潮的大退潮正在來臨。

01 日本央行印鈔“買買買”，保利率能撐幾時？

隨著全球通脹失控和利率飆升已成大勢，日本收益率曲線控制(YCC)目標的壓力開始變得越來越大。週三日本10年期國債期貨盤中暴跌2.01日元，創2013年來最大單日跌幅，並兩度觸發大阪交易所熔斷機制。做空日本國債的國際投資者押注，日本央行這位YCC最後的堡壘也終將瓦解。

另一面，日本央行的決策者們仍是YCC的堅定捍衛者，今日的議息會議繼續將10年期貨債收益率目標維持在0%。預計短期和長期政策利率將保持在“當前或更低”的水平；重申不限制購買日本國債；將年度ETF購買上限維持在12萬億日元不變。這無異於再次向市場空頭宣戰，該行“無窮火力已就位”。

在過去二十年裡，與日本央行為敵，做空日本國債以期望收益率飆升，被市場稱為“寡婦交易”，即交易風險極大。

那麼日本央行的印鈔真的是無窮的麼？

保利率和保匯率不同，似乎沒有外匯儲備的硬性約束。理論上，只要日本央行願意，他能印的子彈是無窮的。但實際上，任性“買買買”背後同樣存在約束。

首先是日本央行沉重的資產負債表。

為了刺激經濟，日本的國債發行規模達到了1252萬億日元，其中537萬億被日本央行持有，這已經相當於日本GDP的1.15倍。

而由於YCC目標的存在，全球通脹壓力越高，日本央行就不得不印越多的錢來買國債。今年上半年，日本央行又淨增持13.12萬億日本國債。

根據德意志銀行策略師George Saravelos估算，按照目前日本央行的購債速度持續下去，該行將在6月份的購債規模將高達約10萬億日元。這一規模如果按照GDP比例折算，將大致相當於美聯儲每月進行3000多億美元的量化寬松。

日本央行已經是日本國債的最大持有者，持有比例佔到了43%左右。但如果投資者進一步大肆拋售日本國債，日本央行是否願意承接全部的日本政府債券？

印錢購債並非沒有約束，約束就在於通脹。

日本央行現在之所以還敢與全球貨幣政策背道而馳，能依仗的是通脹。

雖然目前日本的整體通脹水平受制於經濟不振，依然偏低。但隨著全球通脹壓力的傳導疊加日本國內寬松政策越加速，日本4月CPI通脹也開始加速抬升，已超過08年金融危機水平，逼近14年高點。而PPI通脹更是躍升至20年來的高點，突破了9%。

隨著通脹開始逼近目標，日本央行最終將不得不踩剎車，屆時便是的YCC目標瓦解之時。這時日本的國債市場很可能出現非常巨大的波動。

同時寬松導致匯率崩盤，將進一步加劇通脹懸崖的逼近。

匯率的貶值將惡化貿易條件，在消費端，日本的能源和食品的整體對外依賴度分別高達90%和60%，因此日元貶值將帶來進口價格提升，加劇的消費中的輸入型通脹的形成。

在出口端，日本的出口處於產業鏈下游，受制於原油、煤炭、鐵礦、電力等上游大宗商品價格的大幅上行，加劇生產通脹的形成並傳導至國內外。而貶值帶來的大部分受益很可能被進口成本的上升所侵蝕。

因此，隨著國際投資者的拋售、日元大幅貶值以及通脹懸崖的逼近，日本央行任性YCC的空間正在越來越狹窄。

02 歐洲央行：邊緣國接近危險區

2022年6月9日，歐洲央行公佈利率決議，維持三大關鍵利率不變。歐洲央行決定自7月1日起終止其資產購買計劃下的淨資產購買，同時計劃在7月份的貨幣政策會議上將關鍵利率上調25bp，並在9月再次加息。歐洲央行表示，如果歐元區通脹形勢未見好轉，9月份的加息幅度可能會更大。

於是，貨幣市場開始加大對歐洲央行9月加息50bp的定價。這將是歐洲央行自2000年6月以來的最大加息幅度，這也將使得歐洲區長達8年的負利率時代正式終結。

但加息預期在歐洲內部的傳導是很不均衡的。

歐元區國債市場包括19個國家，各國國債之間信用水平差異較大，歐洲央行加息引發大范圍國債拋售中，首當其沖的就是以意大利、希臘為代表的債務重國。

在週三歐央行召開緊急會議的消息前後，希臘10年期國債收益率報4.74%，意大利10年期國債收益率報3.91%，西班牙10年期國債收益率報3.01%。它們和德國國債收益率的利差分別達到280bp，246bp和139bp。而市場普遍認為250bp是可能引發決策者採取行動的“危險區域”。

當前的債務水平比歐債危機時期有過之而無不及。

與歐債危機時期相比，當前歐元區的政府債務壓力更大。尤其是2020年新冠疫情暴發後，各國出台大規模財政刺激政策使得財政赤字率和政府債務率飆升，甚至連財政狀況一向較好的德國也超出了“財政赤字率低於3％”與“政府債務率低於60％”的規定。

截至2021年底，希臘政府債務率高達近200％，且較歐債危機時期上升了約50個百分點，意大利、葡萄牙、比利時、法國和西班牙均超過100%。

隨著歐元區進入貨幣正常化及緊縮的進程，一方面停止大規模資產購買對意大利等南歐國家的購債需求減少，需要金融機構來承擔這些國家的再融資。另一方面，加息將增加希臘、意大利、西班牙等信用資質差、負債高的國家再融資成本。根據希臘、意大利的債務率分別在150-200%來看，歐央行加息5bp，其新增償債成本增速就已超過實際GDP增長水平。這些國家的國債市場從需求量和價格兩方面壓力都日益劇增，導致政府債務違約風險上升。

不過好在歐債危機之後，歐洲央行大規模資產購買計劃承接了大量歐元區政府債務，這使得歐元區金融機構的政府債務風險敞口有所收窄。根據聯合資信的研究，歐洲央行對意大利政府債務持有佔比已從2010年末3.6％大幅升至2021年末的25.3％，金融機構持有佔比則從26.3％小幅降至24.6％，表明政府債務風險敞口已從金融機構過度到了歐洲央行。

由於通脹形勢空前嚴峻，歐洲央行的貨幣政策仍以緊縮為主。但如果希臘、意大利的國債收益率繼續惡化，歐洲央行可能不得不一邊加息一邊救火，即在加息的同時重新開啟相關資產購買。

但加息和量寬的效果未必能恰好匹配。畢竟歐洲的加息步伐還沒有開始，而歐洲通脹的也更為難治。是能平衡背道而馳的兩項貨幣政策，還是歐債危機2.0劇本，目前懸念尚在。

03 美聯儲歷史性加息75bp，全看通脹臉色

6月公佈的通脹數據再度創出新高，因此本週的議息會議前，市場充分預期了美聯儲加息75bp。點陣圖顯示有13名委員認為2022年年底至少加息至3.25%-3.5%。其表達的加息速度和幅度已經遠超前輪加息，甚至速度比04年更快。

而縮表按此前計劃，每月縮減475億美元，從9月開始擴大至950億美元。同時，經濟增速預測下調至1.7%，PCE通脹增速預測上調至5.2%。

美聯儲增加了“堅定（strongly）地致力於將通脹率恢復到2%的目標”的表述，刪除了“隨著貨幣政策立場的適當堅定，委員會預計通脹將回到2%的目標，勞動力市場將保持強勁”的表述。

這顯示美聯儲緊縮路徑將高度依賴通脹，為了平穩已經蔓延的通脹和惡化的通脹預期，美聯儲很可能將利率提升至中性利率以上的水平，並且以容忍經濟下行風險增大為代價。

通脹的高度決定加息的步伐，通脹的粘性決定加息的長度。

既然美聯儲緊縮路徑將高度依賴通脹，那麼從當前影響美國通脹最大因素來看，俄烏沖突和疫情反復的供應鏈問題作為外部沖擊，其影響通脹的波動性更強，很大程度決定了本輪通脹的高度，從而決定加息步伐的快慢。

尤其是今年以來，俄烏沖突的升級顛覆了能源和糧食價格的價格中樞，（以原油為例，價格中樞從年前的80美元上漲至今年的120美元）。不僅CPI與核心CPI的差值由年初的1.5%擴大到上月的2.6%。而且將上半年環比增速均值推升至0.92%，這相當於年化通脹率高達11%，新漲價動能非常強大。因而在這種強烈的外部沖擊緩解之前，美聯儲必須保持相當快速的加息步伐，甚至不惜抑制需求來穩定通脹預期。

而勞動力缺口則屬於內部的失衡，對通脹影響的時間更久，而且影響更具剛性，從而其很大程度決定了加息的長度和終點。

目前美國職位空缺率達到歷史高位，製造業產能利用率也超過疫情前水平，製造業的未完成訂單和新增訂單增速都凸顯了勞動力市場和生產需求的失衡嚴重。勞動力缺口在600-900萬，薪資上漲壓力大。5月美國薪資雖然有小幅回落，但仍保持在5%以上的高位。

勞動力市場維持緊張狀態，容易推動通脹補償和工資粘性，使得價格壓力居高不下，形成價格-工資螺旋，從而導致通脹根深蒂固，長期位於通脹目標之上。因此勞動力缺口和工資的漲幅很大程度決定了本輪加息的長度。這也同時意味著就業市場的冷卻將稱為本輪加息的終點的徵兆。在此之前，美聯儲或以容忍經濟下行風險增大的代價。

在壓不住的炙熱通脹下，緊縮已是大勢所趨。無論央行們出於怎樣的考慮，採取怎樣的措施，實際背後都免不了是收益率的進一步上升。按照伯南克對長期利率分解為三大驅動力：未來10年的通脹預期、實際利率，以及期限溢價。俄烏沖突等外部沖擊較難預期，且正在將通脹的高點後移。同時，短期利率上行會傳導到長期利率，隨著全球主要經濟體步入連續加息期，國債利率則會不斷上行；直到末期衰退預期替代通脹預期後，才會見頂回落。

貨幣浪潮的大退潮正在來臨，無論是日債、美股還是歐央行的承諾，最好都不要過度堅信不敗神話。

本文來自微信公眾號“華爾街見聞”（ID:wallstreetcn），作者：周欣瑜，36氪經授權發布。

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