美團一年漲307%，是資金泡沫還是價值爆發？

編者按：本文來自微信公眾號「巴倫週刊」（ID:barronschina），作者：吳海珊，編輯：康娟，36氪經授權發佈。

長期來看，美團仍具備相當大的投資潛質。但是，從當前的股價，以及美團短期內面臨的挑戰來看，當前美團有些過熱了。

2021年1月初，《巴倫週刊》中文版首度發佈了中國公司市值增長50強榜單。該榜單根據年末總市值、年度總市值變動、年度區間股價漲跌幅等三項客觀數據進行了加權排名。

在這一榜單中，美團-W（3690.HK）排名第二。

作為後來者，美團僅僅用了十年的時間，就讓自己加入了中國互聯網公司的第一梯隊。

如果按照市值來算，美團已經是僅次於騰訊控股（0700.香港）、阿里巴巴（9988.香港，BABA.美國）的中國第三大互聯網公司。

截至2月2日收盤，美團股價收報395港元，市值超過2.2萬億港元。

美團於2018年9月20日在香港上市，發行價69港元，照此計算，兩年多的時間美團股價上漲了472.4%。尤其是進入2021年，在短短一個月美團已經上漲了近34%，1月25日，其股價已經突破400港元，觸及407港元之高。

有數據顯示，美團已經成為南下資金最青睞的股票之一。美團也確實具備投資者喜歡的特色，比如已驗證的變現模式和穩健增長等。

但是如果對比騰訊、阿里巴巴就會發現，美團雖然發展的非常快，但是業務結構相比於前兩者仍非常單一。美團60%左右的收入都來自於餐飲外賣，但是近兩年來，這部分收入的同比增速正在放緩。利潤率最高的旅遊和酒店業務，佔比不到20%，而且面臨強勁的競爭對手。新業務及其他發展速度更快，社區團購行業，最近尤其被機構看好，它們認為，這個行業有可能再造一個外賣市場。

不過，發展新業務的代價將是美團的盈利會被拖累。要知道，美團在2019年才剛剛實現全年盈利。

但是為了繼續實現增長，美團必須去拓展的新的業務，這也是互聯網公司發展的一貫路徑——通過規模的擴大實現高增長，然後公司必然會成為另一個龐然大物。美團目前外賣小哥已經達到了400萬人。隨著新業務的擴張，這一數字還將繼續上漲。

不過，作為美團未來 「最優選項」的新業務領域，已經有了眾多的參與者。阿里巴巴、京東都在佈局這一領域，想像千團大戰一樣再一次脫穎而出幾乎沒有可能。

《巴倫週刊》中文版在對行業和市場研究後認為，長期來看，美團的傳統業務增長已經進入增長的平滑期，但美團在外賣行業的地位仍然穩固，在新業務拓展方面，美團也具備客戶基礎、數字化基礎設施、騎手等眾多優勢，新業務的爆發預計時間不會太長，美團仍然是一家具備長期價值的公司。

但從短期來看，新業務的拓展將給美團盈利形成拖累，而且第三季度超過360%的利潤增長中，絕大部分來自於對理想汽車的投資，隨著理想汽車股價的回調，第四季度甚至2021年，美團很難實現如此高的投資收益。

當前美團的股價已經相當高，隨著下一次業績的發布，以及南下資金的獲利賣出，或將會出現回調。尤其是目前美團的估值已經比京東高出1萬億港元，因此，截至目前（2月2日），過去一年高達307%的股價增幅將是很難持續的。其估值的增長應跟各部分業務增速相近，即35%-40%左右，即397港元-412港元。

十年美團，外賣遭遇瓶頸

2020年是美團上線十年週年。在這一年美團的增長明顯進入了平滑期。

從收入來看，美團在過去五年顯示出逐年放緩的趨勢，從2016年到2019年，美團的收入同比分別上漲223.2%、161.2%、92.25%、49.52%。到2020年第三季度，美團的收入同比增長了28.8%。前三季度累計收入增長10.82%，機構對其2020年第四季度收入增長的預期在31%-33%不等。但整體來看，2020年美團的收入增長不會超過30%。

另外，截至2020年9月30日為止的12個月，美團的交易用戶數為4.76億人，同比增長9.4%；每位交易用戶平均每年交易筆數為26.8，同比僅增長了0.9%。而在截至2019年9月30日為止的12個月，這兩項同比變動數據分別為14.0%和16.9%。

美團餐飲外賣業務自2016年開始發力，2017年成為在美團收入中佔比超過一半的業務，在某些年度達到65%。

鑑於自2017年之後，餐飲外賣就佔到了美團收入的一半以上，那麼可以說，美團整體收入增長的背後反映的是餐飲外賣收入增長的放緩。

2016年，美團外賣業務收入同比增長高達29倍，2017年同比增長了296.8%，2018年同比增長81.4%；2019年同比增長了43.8%至548億元。2020年由於疫情的衝擊，美團的餐飲外賣收入前兩季度同比增長了2.1%，第三季度收入同比增長32.8%。

不僅僅是收入，美團餐飲外賣增長放緩的瓶頸體現在各個方面。

從經營利潤來講，2020年第三季度餐飲外賣的經營利潤從第二季度的13億元，下滑至第三季度的8億元，經營利潤率從8.6%下滑至了3.7%。美團在第三季度財報中表示，這主要是暑假假期外賣騎手成本以及銷售和營銷開支的增加。

事實上，過去幾年，美團餐飲外賣業務的增長一直伴隨著銷售成本的快速增長，比如從2017年，餐飲外賣的銷售成本同比增加了238.8%，略低於收入的增長。另一個數字是2020年第三季度餐飲外賣騎手成本增加了40億元，與訂單量增加一致。

餐飲外賣是一個高成本業務，2020年第三季度銷售成本增長了37.3%，佔收入百分比為69.4%，高於2019年的65.1%。

第三季度，美團還展開了多項夏季促銷活動，運營方式從商家下沉至菜品。比如，美團的系統識別出奶茶在一段時間更受消費者歡迎後，舉行了相關的營銷活動。

但是，對於美團來說，至少到目前為止，餐飲外賣都不是一個高收益的業務。從毛利率來講，2020年第三季度為30.57%。2019年全年，這一數字為34.5%。

美團的業務主要分為三個分部，除了餐飲外賣之外，另外兩個分別是到店、酒店及旅遊分部和新業務及其他分部，其中到店、酒店及旅遊分部是利潤率最高的分部，2020年第三季度，該部分收入65億元，經營利潤28億元，利潤率由37.7%升至43.0%。

不過，最被機構看好的是新業務及其他分部。2020年第三季度，該業務收入同比增長43.5%，達到82億元，其中，生鮮零售的行業潛力更是被市場一致認可，也為美團再造了新的增長空間。

再造一個美團外賣？

美團在2020年第三季度財報中這樣表示：食雜零售業務繼續是優先級最高的業務。

但是總的來看，這個部門主要聚焦於同城零售，主要包括三個業務方向，美團閃購、美團買菜和美團優選。

美團閃購業務於2018年上線，定位為即時零售。即美團將自己的即時配送範圍擴展到外賣之外的各個領域。這一業務被列為美團「萬物到家」戰略的一部分。截至2020年第二季度，該業務已經拓展至2500個市縣。第三季度，美團閃購的平台上經營的藥店數目迅速增長，藥品和鮮花銷售額在這一季度實現同比大幅增長。2019年8月，美團閃購還孵化了菜大全。

2019年初，美團推出了美團買菜，試點買菜新業務。在2020年第三季度的財報中，美團表示，由於持續增加在北京、上海、廣州及深圳的覆蓋密度，自營模式的美團買菜在三季度交易使用者、交易量均實現快速增長。

不過2020年更熱門的是社區團購業務。

對於團購，美團有著天然的熟悉感。美團上線的2010年，中國上演了一場「千團大戰」，在此後短短一年多的時間裡，中國的團購網站數量超過了5000家，一番群雄混戰後，美團在2015年戰略合併了大眾點評，千團大戰塵埃落地，美團成為勝出者。在那之後，美團推出了外賣業務。

如今社區團購再一次興起，不一樣的是，上一次是服務團購，這一次是實物團購。

瑞信發表報告稱，中國內地的生活用品電商滲透率將從2020年的10%提升至2025年的33%，而社群採購將是電商間主要競爭領域，相關部分市場價值至2025年可達1.5萬億元人民幣。

阿里巴巴、京東、滴滴、拼多多都在這一年跑步進入了社區團購的戰場。當然美團也不例外。眾多互聯網巨頭的加入，注定了社區團購從一開始就會是一個群雄逐鹿的戰場。

美團在2020年7月成立了美團優選，正式進軍社區團購。美團優選負責人為陳亮，他曾參與了「千團大戰」。在社區團購方面，美團也有自己的特色，美團有個供應鏈資源和線下地推。截至 2020 年 12 月，美團優選已拓展至 1500 個低線城市，12 月單日訂單量達到 2000 萬單，表現優於最早佈局社區團購賽道的興盛優選（單日訂單量為 1500 萬單）。

至此，美團在新業務領域形成了三個梯隊。一是聚焦於北上廣深等超一線城市的美團買菜；二是服務於一線及二三線城市的美團閃購+菜大全；三是聚焦下沉市場的美團優選。

不過，食雜零售等新業務到目前仍然是美團的主要虧損部分，2020年第三季度，該業務經營虧損達到20億元，虧損擴大68.8%，主要是因為，B2B餐飲供應鏈服務及美團買菜的發展使得已售貨品成本增加了13億元，以及美團閃購和美團買菜增長，令其他外包勞動成本增加了4.16億元。

而且隨著這一業務板塊的擴張，虧損還會繼續擴大，甚至可能拖累美團再次陷入虧損。中信證券預計，新業務在2020年第四季度的虧損額超過 30 億。野村東方證券認為，由於美團持續加碼佈局社區團購賽道，預計美團2020年四季度每股將虧損 0.43 元。要知道，美團在2019年才第一次實現全年盈利。

不過長期來看，機構對於美團的社區團購業務還是非常看好。

中信證券認為，長期而言社區團購業務對美團生態價值提升和供應鏈能力強化至關重要，從 3-5 年維度來看，社區團購整體GMV 和訂單規模預計將保持高速增長，商品毛利率改善、單件履約和運營成本不斷攤低，長期而言對平台生態、用戶價值和現金流的重要性將遠大於短期財務端拖累影響。

野村東方證券認為，雖然該業務短期內將令利潤率承壓，但我們認為社區團購市場規模龐大、發展潛力十足，值得加碼投資。

華創證券稱，社區團購+買菜+閃購構成美團生鮮零售賽道的立體化網絡， 有望再造下一個外賣市場。

2020年第三季度，美團的餐飲外賣交易金額為1522億元。

《巴倫週刊》認為，在社區團購方面這一領域，美團無論是從當前的體量還是從具備的優勢方面，都具有領先的競爭優勢，但面對業務模式迭代，美團需要構建自己的核心能力，尤其是餐飲外賣領域不涉及的倉儲和團購團長（相當於平台與消費者之間的經紀人）的管理能力。鑑於眾多巨頭的加入，美團在這一領域不會具備像外賣領域相對絕對的龍頭地位。

美團長期能持有嗎？

最後，回歸到《巴倫週刊》和投資者最關心的話題，美團能不能長期持有。

2020年，在資本市場美團確實經歷了相當輝煌的年景。其股價從2020年1月2日開盤的102港元，到12月31日收報294.6港元，股價上漲189%，位列《巴倫週刊》中文版中國公司市值增長50強第二名。

2021年開年後，美團股價繼續上漲，截至2月2日收盤，報395港元。有數據顯示，美團已經成為南下資金在1月買入最多的公司之一。

當然，美團確實具備多個受投資者歡迎的特質。比如，美團在餐飲外賣領域的絕對領導地位已經相當穩定，儘管業務增速已經下滑，但是隨著營銷手段的提升，仍可以維持相當不錯的增長。

最重要的是美團的生態佈局潛力巨大，相對於生態佈局已經相當成熟的阿里巴巴、騰訊、京東等公司，美團的生態佈局剛剛開始。基於當前美團已經具備的客戶、線上基礎設施、運營經驗等資源，在相當長時間裡，美團仍然能夠靠著新業務的佈局實現較高速度的增長。

因此《巴倫週刊》認為，長期來看，美團仍具備相當大的投資潛質。但是，從當前的股價，以及美團短期內面臨的挑戰來看，當前美團有些過熱了。

其一，短期來看，美團的盈利可能會因為新業務的擴展受到挑戰，甚至重回虧損。

美團的財報顯示，第三季度該公司實現經營利潤67億元，同比增長364%。但是這一利潤中，有58億元都來自於其所投資的金融資產的公允價值變動，也就是投資收益。其中，主要來自於理想汽車。理想汽車自2020年7月30日赴美上市，當時正好趕上美股電動汽車領域熱潮，上市後股價大幅上漲。理想汽車的公告顯示，美團持有理想汽車14.4%的股份。

但是自從2020年11月理想汽車估計觸及47美元高位後，開始回調，截至2月2日收盤報30.2美元。

熟悉資本市場的都知道，來自IPO類型的財務投資收益都是一過性收益，也就意味著，美團三季度的高收益，不具備可持續性。

加上新業務擴展帶來的虧損，美團四季度盈利預計不會那麼好看。

其二、反壟斷風險正如達摩克利斯之劍，懸掛在美團頭頂。儘管到目前為止，反壟斷監管尚未落到美團頭上，但美團在市場上確實遭遇了多種負面聲音，比如不久前一篇《外賣騎手，困在系統裡》讓美團與400萬外賣騎手之間的矛盾以刷屏的方式被大眾所認知，此外還有來自消費者指出的「殺熟」、平台商戶提出的強制性要求等質疑，這些不時冒出的聲音或許有一天會導致公眾情緒的集中爆發，進而引發監管的審查。

可以明顯看到的是，中國監管層對於互聯網領域的反壟斷監管日益趨嚴。2020年11月10日，市場監管總局發佈了《關於平台經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》，有機構預計，相比反壟斷法的修訂，平台經濟反壟斷指南的制定程序比較簡單，預計半年到一年左右可以公佈。

當然也有可能這並不會引起股價的大幅下跌。美國司法部和聯邦貿易委員會從2019年就開始對Facebook、蘋果、亞馬遜、Google等互聯網公司進行反壟斷調查，但是這些公司的股價反而一路上升。市場對於這些龍頭公司其核心競爭力仍然認可。

即便是當前已經遭遇反壟斷調查的阿里巴巴，瑞信表示，阿里巴巴雖短期面臨監管壓力，但建議投資者可考慮其長線價值。

其三，從估值來看，美團已經相當高了。在經歷了2020年的大漲之後，美團的估值已經超過2.2萬億港元。按照市值計算，美團已經是中國第三大互聯網公司，僅次於騰訊控股和阿里巴巴，高出京東1萬億港元。而京東的各項指標遠超美團。2020年第三季度，京東的營業收入為5214.74億元，相當於美團的354億元的14倍；京東的經營利潤268.69億元，是美團67.23億元的近4倍，若是扣除投資收益，這一差距會更大。

目前市場機構對於美團的股價預測的大概範圍在400港元-452港元不等。

《巴倫週刊》中文版認為，2021年，美團的市值的增長應跟各部分業務增速相近，即在35%-40%左右，股價或落在397.71港元-412.44港元區間。

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