趨勢專欄：幣改稅改齊下，印度債市投資吸睛度百分百

金磚四國之一、南亞第一大國的印度，長期以來一直是各國主權基金、全球養老基金及各大企業關注的投資焦點。除歐美廠商爭相搶進外，在外資對印度的投資當中，近年來亞洲國家佔比亦急遽拉升至近30%，騰迅、阿里巴巴及鴻海等皆名列其中。印度面積為世界第七，截至去年7月全國總人口更直逼13.4億、位居世界第二，不排除有望於近年內超越第一大國中國，且其平均年齡不到30歲，顯示印度人口紅利十分龐大，對未來經濟發展的支持不容小覷。

以下我們將簡單介紹印度整體經濟基本面，並針對近年來政府推出的貨幣及稅制改革作深入探討，最後將聚焦在印度債市的投資可能性上。總體來說，雖印度存在根深蒂固的種性制度，且政府龐大擴權卻又無力主導產業，皆為經濟前景帶來陰霾，然近年來印度以金融業及軟體產業闖出自己的一片天，而幣改及稅改雖為印度經濟帶來短暫陣痛期，但長線仍有利整體國家發展，再加上今年印度亦跟進全球減稅浪潮，擬將企業稅從30%降至25%，在基本前景仍舊亮眼下，印度資產未來獲利仍具吸引力，其中印度債市不僅規模龐大，近期更以高殖利率、信評優良、違約率低、匯率相對穩定及與主要資產相關性低等多項優勢吸引外資瘋狂買入，然政府給予外資投資額度仍相對有限，建議投資者可伺機進場，並擇優購入金融及內需產業之公司債，State Bank of India及Bharti Airtel(巴帝電信)等皆是可優先考量的標的。

印度經濟轉型成功，21世紀後半或有望成為全球第一

過去5年內，印度經濟多保持在5%以上的高速增長，雖受幣改及稅改影響，經濟增速於去年2Q連5降至逾3年低點5.7%，但3Q已出現止跌回穩跡象，而印度2017年失業率為3.6%、處相對低檔，12月工業生產年率降至7.1%，距離11月錄得的2年新高8.8%相去不遠，進出口年率亦雙雙自2015年底部反彈，反映在海外景氣復甦帶動需求回暖下，印度經濟將有望保持強勁的增長動能，然可留意該國長期處貿易及財政雙赤字，故INR上行仍存有阻力。

從支出面來看，消費佔印度經濟比重約6成，投資則約佔30%，反映內需為印度經濟的主體，而印度產業十分多元，涵蓋農業、手工藝、紡織以及服務業，雖該國三分之二的人口仍直接或間接依賴農業生活，然近年來服務業迅速擴張，目前已成為印度最重要的產業。分析2017年印度經濟成分，金融業佔比26%、高居第一，其中又以銀行業為重，但受人口持續快速增長推動，近年來保險業亦蓬勃發展，另印度貿易及製造業分別佔GDP比重19%及18.4%，主要進口商品為原油，並以精煉油及鑽石為輸出大宗，而印度農業僅佔GDP比重11.1%、位居第五，顯示該國經濟重心已出現轉移，近年來印度憑藉資訊科技及龐大的人口紅利，逐漸發展為全球企業將客戶服務及技術支援等後勤工序外包的中心，並成為軟體及金融技術人員的主要輸出國，預計未來第三產業仍將持續引導經濟向前。

根據IMF預估，印度2017年名目GDP將有機會上看2.44兆美元，成為世界第7大經濟體，人均GDP約1820美元，若以PPP(購買力平價)計價之GDP規模更穩站全球第3，而根據英國經濟與商業研究中心(CEBR)的報告指出，印度2018年將有機會超越英法、躍升全球第5大經濟體，並有望於2027年進一步超越德日，成為全球第3大經濟體，未來甚至可能在21世紀後半成為全球第一大經濟體，另世界銀行也預估印度今年經濟成長率將升抵7.3%，成為今年全球經濟成長最快的國家，明後兩年增速更可達到7.5%，可見外界對印度經濟前景仍保持樂觀看法，此前印度總理Modi已發下狂語，期許該國經濟於未來7年增長1倍至5兆美元，而上述願景究竟能否達成，也須留意近年來幣改及稅改的後續效應。

印度幣改及稅改雙管齊下，通膨飆漲逼迫央行升息

印度總統為國家元首，然總理為實際上承擔政府各項職責之人。印度總理任期為5年，但無具體規定連任年限，故一般得多次連選連任。現任總理Modi於2014/5/26上台，2016/11/8，Modi意外宣布廢除500及1000盧布的大面額鈔票，自11/9凌晨開始即刻生效，Modi表示此舉意在斷開貪腐及黑錢的鎖鏈，逼迫逃稅者誠實申報，且國內伊斯蘭武裝組織經常使用500盧布偽鈔賺取金錢，此舉將有助於斷截其資金來源，根據政府統計，2011-2016年間，印度面額紙幣供應量增加40%，且因500及1000盧布較容易偽造，故此期間內供應量分別增加76%及109%，多數金額被用於資助針對印度的恐怖主義活動，才造就政府此次的大舉改革。而為響應廢鈔政策，Modi稱往

後將發行新聖雄甘地系列500及2000盧布鈔票，舊鈔仍可於72小時內使用，但須於12/30前進行換鈔，逾時則將視同廢紙。

突如其來的消息引發印度國內軒然大波，隔日印度街上出現瘋狂兌換潮，民眾食衣住行皆出現極大不便，且不時傳出有零星暴力事件發生，據統計，受廢鈔事件造成的死亡人數約百人，廢除印度流通中的86%貨幣更直接導致該國出現近2個月的現金短缺，佔印度經濟規模4成、提供該國80%就業的小型企業受到嚴重衝擊，根據孟買智庫印度經濟監測中心數據，去年前4個月廢鈔造成約150萬個工作崗位流失，進而拖累1Q印度經濟增速由7%大幅拉低至6.1%，2Q進一步跌至5.7%、創逾3年低位，INR也在宣布廢鈔後的短短半個月內大跌近3.4%至68.8625，創9個月來新低，印度股市亦深跌6.6%，該月份外資總計賣超26億美元，創2008年金融海嘯以來最高賣超紀錄，上述總總皆顯示市場對此次幣改成效的不信任。

根據印度央行(Resreve Bank of India，簡稱RBI)統計，截至去年8月，銀行系統共收到15.28億盧布的廢鈔，佔所有被廢紙幣規模的99%，廢鈔幾基鈔都紅利仍舊龐大下，印度經濟增長前景仍不容小覷，經濟全數流回印度銀行系統，也表明黑錢直接轉為白錢，政府意在揭露並打擊非法財富的行動並未達成目標，為使廢鈔運動更為合理，Modi政府不斷更改行動目標，由打擊黑錢、逃稅及貪腐轉為打擊假幣，而後更指稱廢鈔得以促進數字支付發展，可見雖廢鈔運動釋放出政府堅定遏制腐敗的決心，且長期或有利整體經濟發展，但行動過於魯莽草率，使印度經濟難逃短暫陣痛期。

而繼大幅幣改後，去年7月印度總理Modi再次推出建國70年以來最大規模的稅制改革，旨在將全國各自為政且繁雜不一的稅制進行整合，為此政府推出統一的商品及服務稅(Goods and Service Tax，簡稱GST），將混亂的級距簡化為5種稅率(0%、5%、12%、18%、28%)，雖不同商品或服務有增稅或減稅之分，但整體淨消費稅負則為增加，稅改詳細內容請見表1。

然正如先前的幣改，本次稅改也發生多數難以預料的情形，如收銀系統廠商來不及更新收銀機軟體，導致30%的連鎖藥局未能更進稅制改變而被迫暫時歇業，許多商家因尚未拿到GST新稅制的15碼代號而無法做生意，且部分地區服務需於GST之外再加上各地邦稅，結果導致商家須繳納比原先更高的稅率，引發業者集體罷工，奢侈品廠商亦受稅率翻倍影響而苦不堪言，種種亂象皆凸顯印度實施改革的困難度。

而雖稅改遭到不少人詬病，但近期也逐步顯現效益。根據印度財政部發布的經濟調查報告顯示，在印度政府廢除舊鈔並實施GST新稅制後，2017財年間接納稅人數猛增180萬人或50%，而去年3Q印度經濟增長率終止5連跌並反轉向上，也反映該國經濟具備韌性、逐漸揮別兩大改革帶來的短暫衝擊，同時GST上路後也使廠商以漲價的方式將成本轉嫁給消費者，促通膨增速於去年年中止跌回彈，並於11月時隔1年來首次超過央行4%目標，在通膨未有明顯調頭下，市場對RBI或被迫中止降息循環並轉向升息的預期愈加濃厚，目前期貨利率顯示RBI於4/5升息的機率已高達百分之百，或也將為INR後市帶來助力。長線來看，雖GST有待進一步完善，但最終仍有望幫助政府增

加財政收入，且透明稅制有利於吸引更多外資進駐，進而帶動印度就業機會及消費力道增強，為經濟注入更多動能，印度後市增長仍具龐大潛力。

印度債市魅力難擋，適當配置有望優化投資組合

印度憑藉堅韌的經濟表現，長期成為外界緊盯的投資目標。除股匯市外，印度債市更在去年掀起一股搶熱潮。印度政府將購買國內公司發行債券的外國資本總額上限設定為2.44兆盧布、折合約375億美元，而自2017年起外資不斷加碼搶購印度公司債，促使海外配資額度持續創高，更曾於7月升抵99.77%、直逼百分之百，對此印度政府二次更動購買額度上限的比重規則，先是規定外資購買水位達到限額的 90% 時，外資再購買須經審批，接著再調高至限額的 95%，但仍無法阻擋外資的熱情買盤，而後當外資配額達上限的 99.63%、接近滿水位時，印度當局最終不得不宣布將暫時停發離岸市場以盧布計價之公司債(俗稱Masala Bond)，直到外國投資者持有印度公司債規模出現下滑跡象，並規定本國公司不得發行高於印度主權債利率 300 個bp以上的Masala Bond，然外資盛情難卻，對印度企業債投資額於8月多數時間皆位於上限的99%之上，而後始緩步下滑，截至今年2/23外資購買總額仍接近上限的90%。

印度債市何以引發外資搶購潮？以下我們列總印度債市具有的多項優勢：

市場規模龐大：印度債市規模超過1兆美元，為亞洲第四大，僅次於日本、中國與南韓，更是全球第二大新興市場債市，其中約6500億美元為政府公債，其餘3500億美元則為公司債。另印度債市日成交量約為50-60億美元，整體流動性偏高。

高殖利率：印度10年期公債殖利率達7%之上，而以當地貨幣計價、評級為AAA的公司債，其殖利率平均介於6.5-7.1%不等，報酬率相當可觀。

信評優良、違約率低：S&P與Fitch皆給予印度主權債BBB-的評等，展望為穩定，Moody’s亦看好印度改革，並於去年11月中將該國信評上調至投資等級Baa2，為14年來首次，且印度1年期債券違約率僅0.17%，為新興市場中最低，信評優良、違約風險皆使印度債成為炙手可熱的商品。

匯率相對穩定：就傳統觀念來說，新興市場貨幣波動較大，但觀察過去5年、3年、1年匯率波動度，可發現盧布波動性逐漸降低，且受持續改革的腳步帶動資本流入，預計未來印度盧布有望保持溫和偏強態勢。

與主要資產相關性偏低：印度債券與其他多數資產相關性較低。以美國公債為例，印度公債與美債價格相關性僅達0.025，遠低於同為新興市場的泰國、馬來西亞、印尼及菲律賓，故較不易受到美國升降息之影響，而納入印度債券將有助降低投資風險並強化收益。

改革助力經濟增長：印度總理Modi領頭帶領全國進行幣改及稅改，其反貪、整頓的決心值得讚賞，在歷經短期陣痛期後，預計印度經濟未來將持續增強，利好各大市場發展。

法規典章完善：印度承襲英國的法律典章，再加上清算破產法已於2016/7上路，印度當局亦建立破產監管機構，上述皆有利於贏得外資信賴。

展望後市，目前海外投資者於印度債市的投資比重僅佔7%，遠低於印尼及馬來西亞超過30%的水平，故對印度債市而言，當全球出現如1997年亞洲金融風暴或2008年金融海嘯危機等劇烈震盪時，市場因外資大量拋售新興市場資產而出現波動的機會較低，且受限於政府保護，多數新興市場債券指數並未納入印度債，根據統計，截至2017/6底，150檔新興市場債券型基金中有95%並未配置印度債券，整體平均配置比例亦僅為0.8%，故印度債市仍是一個尚待開發的市場。若觀察專門追蹤印度債市的Crisil Composite Bond Fund Index，其過去3、4Q表現多較1、2Q更佳，因根據歷史經驗，受季節性因素影響，印度3Q經濟增長率多半居整年之首，故較為利好各大資產下半年的表現，再加上印度債市投資人多於3Q進場，並於隔年2Q調整倉位，投資者可留意於3Q尋求適當的進場時機。

在投資標的上，因印度金融業發達，故建議可優先選擇金融債券進行投資，如印度第一大銀行State Bank of India發行之金融債，不僅三大機構皆給予投資等級，殖利率更是高達9.15%，而印度人口紅利龐大，通訊產業後市表現亦可期，Bharti Airtel(巴帝電信)發行之投資級公司債也是推薦關注的標的之一，其殖利率高達4.6%，較現今美10年債殖利率高出170多個bp。

2018-02-27-富邦14-1

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