台灣半導體強大錯了嗎？環球晶併購德國世創失敗啟示 三大干擾因素阻晶圓女王西征歐陸

環球晶併購德國世創（Siltronic）自前（2020）年11月底起，共長跑了14個月，最終破局。市場人士認為，對於併購經驗豐富的環球晶而言，此結局是意外中的意外，尤其德國反壟斷機構最初在前期短短三個月內通過，認為德國當局「並不是問題」。按過往半導體併購案例，中國才是最艱困的一關，併購案走到最後一周，連中國反壟斷主管機關都有條件通過此併購案，最後卻因德國投審會（BMWk）未在期限內審查完畢，而終告失敗，令市場跌破眼鏡。

市場總是有人「早知道」。業內人士觀察，在1月21日環球晶宣布通過反壟斷「大魔王」中國有條件放行後--即，環球晶要切割丹麥子公司Topsil，以免高功率FZ（Float Zone）矽晶圓市場壟斷，按理來說，最難的一關過了，世創股價卻相當「平靜」，當時被視為可能是併購失敗的訊號。

環球晶董事長徐秀蘭跨國併購經驗豐富，被譽為晶圓女王。（圖／周康玉攝）

12年來併購四次 四年啟動一次

環球晶在跨國併購經驗有多麼老道？從2008年起至今，每四年就啟動一次併購。2008年收購北美最大磊晶廠Globitech，並取得德州儀器（TI）和MEMC的矽晶圓與磊晶生產的技術，MEMC為全球Polysilicon和矽晶圓製造商，後來更名為SunEdison，這是環球晶第一次的跨國併購案。

第二次是在2012年4月，環球晶收購日商Covalent旗下矽晶圓子公司Covalent Silicon，並在九個月內就讓被收購公司達到損益兩平；2016年，環球晶以3.2億丹麥克朗收購丹麥Topsil旗下半導體事業群，於7月完成收購支付及股權轉換，這是第三次收購，同年8月，環球晶還收購美國SunEdison，成為全球第三大矽晶圓廠，完成第四次併購。

環球晶海外佈局多元，在台灣、大陸昆山、日本、韓國、馬來西亞、美國、義大利、丹麥、波蘭皆有生產基地，過去12年來，每次征戰必勝，甚至都可在併購的第一年，就把該公司虧轉盈；第二年還完銀行貸款，第三年賺回併購的花費，同時貢獻併購效益；第四年又開始像獵人狩獵般，尋找新的標的，也因此環球晶董事長徐秀蘭在半導體圈有「晶圓女王」的稱號。

然而，既是併購老手，在前期各國審批進度都相當順利，這回為何在地主國踢了鐵板？徐秀蘭表示，這次併購案最大不同在於審批國別較多，只有花的時間比較長，但沒有哪個國家讓人特別費心。孰料，起初信心滿滿，如今卻意外遭拒。

車用晶片荒種下保護主義種子

產業界及業內人士認為，這次收購失敗可以歸納三大原因。首先是全球氛圍的轉變，先是2019年中美貿易戰激化，影響晶圓代工龍頭台積電開始評估到海外設廠，引發退居經營團隊二線的台積電創辦人張忠謀在該年度公司運動會時公開說道，台積電將成為地緣政治下兵家必爭之地，果不其然，在2020年中，台積電便宣布要赴美設廠。

接踵而來的是疫情間接引起的全球半導體供需失衡。由於2020年初新冠疫情首度爆發，一度帶來經濟蕭條恐慌，上半年的經濟前景不明朗，使許多歐洲大型車廠零件商基於庫存管理先向上游晶圓代工砍單，直到2020年下半景氣逐漸復甦，車廠零件商才開始要追加產能，卻適逢因疫情帶來的居家辦公、遠距教學商機，消費性電子產品因需求旺盛，晶圓代工產能開始供不應求，面對車廠想回頭和零件商拉貨，零件商也莫可奈何，因為此時向晶圓代工追單，也無法擠出產能，只能從頭排隊，由此自2020年底開始，福斯、日產、福特等多家國際車廠都因晶片供應不足，而放緩生產腳步，暫時關閉工廠或降低產量。

直到去（2021）年初德國經濟部和美國白宮先後來函台灣，要求台政府製造商協助解決車用晶片短缺問題，便將此現象推升到白熱化，市場又開始傳言台積電將赴日和赴歐設廠，直到去年10月，台積電證實在日設22到28奈米廠，歐洲則是評估中，但赴歐洲設12/16奈米製程廠傳言不斷。

這波車用晶片荒，已經造成德國核心製造業造成傷害，福斯（Volkswagen）等車廠被迫減產。根據德國《薩爾布呂克報》（Saarbrücker Zeitung）當時報導，德國經濟部長阿特麥爾致函台經濟部信中提及，德國汽車產業的復甦「對於振興全球經濟非常重要」，德國汽車產業面臨晶片、傳感器等半導體產品短缺，恐進一步拖累德國汽車產業從新冠疫情中復甦。

輿論開始朝向歐洲半導體業過度依賴亞洲的結構性問題，也因此歐洲開始興起扶植在地半導體的聲音，成為中美貿易戰煙硝之外，隱約成形的歐洲的半導體保護主義。去年9月有德國媒體報導，德經濟部長阿特麥爾（Peter Altmaier）造訪德最大半導體聚落德勒斯登（Dresden），並宣示要將歐洲的晶片全球市占從目前的9%，在2030年前提高到20%，並計劃補貼百億歐元（約新台幣3000億元）興建晶圓廠，可見一般。

市場人士指，去年逐漸在德國瀰漫濃厚的半導體保護主義，成環球晶此次併購失敗的首要阻力。

半導體處於上行循環炙手可熱

相較過去環球晶的數次併購，時空背景有很大的不同，當時半導體產業都處於中性循環（mid cycle）或不明確循環（unclear cycle），不若這回迎來半導體百年難得一見的上行循環（uptrend cycle），在德國政府意識到在地半導體的重要性之時，對於既有供應鏈更加珍惜。

回顧一年前，環球晶宣布要公開收購世創時，就被外資機構法人問到：過去的四次併購都是在幾乎是在景氣谷底，因此可以用很划算的價格買進，相形之下，併購世創的價格比過去高很多，為何是要在此時收購？當時，徐秀蘭則坦言，過去併購的企業收購價格確實比較便宜，但因為經營團隊看到了產業在未來幾年會持續成長，不如現在開始（啟動併購），以免錯過下一個市場成長機會。

然而，環球晶看到的市場成長機會，德國政府和業界人士當然也看得到，德國經濟部發言人以「中國當局審視反壟斷配套措施在截止日前一週才完成作業，因此無法趕在時限內完成審查程序」為由，讓此案破局，即使德國世創和環球晶提供一系列與該交易相關的補救措施，包括通過黃金股（golden share）特殊股權授予德國政府特別投票權，以及收購不包括世創慕尼黑總部，或將關鍵資產賣回德國等，就是不肯拱手讓出。

併購後成世界第二大意義重大

環球晶收購世創一案有兩大重要意義，首先是收購金額達43.5億歐元（約新台幣1300億元），是先前四次併購案的十倍甚至百倍，是環球晶有史以來最大金額收購案，更是台灣科技業史上最大海外併購案。

第二是產業地位顯著的意義，除對環球晶自身尋求高度成長、產能迅速擴張的意義外，對產業圈頓時也成了做二望一的市場地位，已經是全球第三大矽應圓廠的環球晶，這回若併購世創成功，規模將超越勝高（SUMCO），躍身為全球第二大，直逼龍頭老大信越（Shin-Etsu）。

法人觀察，若環球晶這回收購世創成功成為全球第二大矽晶圓廠，讓原本就擔憂德國半導體過度依賴亞洲，更加深顧慮，也因此市場持續有傳言指出：德國經濟部一年多來始終對這樁併購案保持質疑態度，也成為德國政府再三考慮下，那道過不去的坎。

短期仍有三大利空待消化

資深半導體法人分析，這次併購失敗，環球晶接下來將面臨三大短期利空，首先是環球晶原先就簽下的協議中提到，若收購失敗，須繳給世創一筆交易終止費，環球晶表示，預計將認列於2021年第4季，法人估影響單季EPS 3.64元。

另一方面，將認列金融資產評價損失，包括世創股價下跌和ECB折現值攤銷，亦會帶來資產減損，也就是說，環球晶已持有13.67%的世創股權，因這段期間股價下跌的損失認列。法人粗預，世創從去年9月30日的137歐元跌至今年2月4日110.1歐元計算，每股下跌26.9歐元，以環球晶及其子公司持股4101千股計算，將認列35.14 億元，影響 EPS 約 8.04 元，可能認列在今年財報上。

第三是身為矽晶圓龍頭股，即使近一個月因為此併購案進度落後，價格受壓抑，隨後更於開紅盤日，因併購案破局而暴跌，然而歷經去年科技股瘋漲，環球晶本益比仍然站在20以上的歷史高位，此局一破，本益比更面臨修正，短期勢必面臨量縮利空。

然而，長期來看，法人對矽晶圓報價看法正面，整體供需缺口2023年達到最大，即使此併購案未如預期通過，在矽晶圓供需持續吃緊情況下，環球晶簽長約（LTA）的訂單量和覆蓋率皆創下新高，此外，擴建新廠也以「預付款」、產品重新議價來提高擴廠後的保障，皆可抵銷此併購失敗帶來的負面效益。

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