本報特約--宏觀縱覽/報告：大陸房價上行和這輪超漲的一個完美解釋

M2低估真實的貨幣供給，社會融資規模與M2的裂痕不斷擴大。M2作為廣義貨幣供給，一直被視為衡量貨幣擴張速度的有效指標。但在2011年之後，這一指標在指示意義上出現了顯著失效。一則是它與社會總額的走勢從基本吻合到裂痕不斷擴大；二則是它對同期資產價格變化的解釋力也明顯下降。 初期理財產品規模的表外擴張是M2失效的原因之一；但在理財產規範統計之後，M2同樣還是呈現出趨勢紊亂和波動過大的特徵，可能和債務置換等因素有關。M2低估貨幣供給的特徵亦比較明顯，至少從結果上來看，社會融資規模增速與M2增速之間的裂痕有增無減。 即使是社會融資規模亦低估了一個更廣義的信用供給，2015年之後信用擴張速度明顯加快。社會融資規模這個指標缺點同樣很明顯，它的界定寬度是個人及企業部門從國內金融市場獲得的資金，從而存在一些遺漏。第一，它不包含國債這樣的政府融資，因為不符合社會融資規模四原則之一的“金融原則”；第二，它不包含外商直接投資，因為不符合四原則之一的“居民原則”；第三，它不包含P2P、民間借貸等管道融資，這部分似乎不違反四原則，但存在應用方統計困難的問題。 現代社會的貨幣供給本質上是信用的擴張。上述幾塊增量都構成了實質上的信用擴張，形成了對社會資源的競爭性定價，無疑會推動價格上行，卻並未統計在現有貨幣供給口徑中，這就造成了廣義的信用供給被低估。 我們在這裡做一個簡單的修正模擬，即以社會融資規模為基礎，增加上政府債券、政策性銀行債等部分，增加上P2P，我們可以稱之為“廣義的信用供給”。 從經驗走勢看，信用供給曲線基本可以完美解釋房價上漲。2015年中期以來房價上漲加速是一個顯性現象。由於70城房價是指數化的，在技術上反映週期尚可，無法準確反映房價上升的相對程度。代表性一二線城市的價格變動其實更有參考意義。我們以深圳成交套均房價為基礎，以美國成交套均房價為錨，在做了匯率折算後，可以看到“超漲”的那一部分在2015年中期之後明顯加速。 如何解釋這輪房價在M2震盪走低背景下的快速上漲？ 從經濟學邏輯上來說，所有的價格上升都是貨幣現象。我們認為，恰恰是被M2低估的那一部分貨幣供給在催生價格超漲。 從我們的“廣義信用供給曲線”來看，它基本可以完美解釋房價的歷史上行和這輪超漲。 以2015年為例，M2和社會融資總量增速分別為13.3%和-6.4%，但廣義信用供給的累計同比增速為19.5%；再以2016年為例，儘管1-8月M2同比為11.4%，社會融資總量的累計同比為10.5%，但廣義信用供給的累計同比增速為33.7%。房價的暴漲基本是這麼大規模的信用供給的結果。 信用供給引領，其他三個因素作為助推，共同帶來了這輪房價異動。另外有一系列因素也在助推這輪上漲加速，它可以解釋信用擴張曲線沒有彌合的另一小部分。包括貨幣因素在內，我們可以統稱為推動房價上行的四大因素。 第一，信用供給絕對增速很高，相對增速更高。如前所述，廣義的貨幣和信用供給依然偏高，非M2和社融能準確衡量；這還只是一個絕對概念，我們必須認識到同期中國經濟的趨勢增長率也在下行，如果再考慮到潛在增長率（貨幣需求）的下降，這種供給過剩會更顯著。 關於這一點，我們可以以實際GDP為參照系來看一下。廣義信用供給增速/GDP增速（它衡量的是信用供給寬裕度）在歷史最高的2009年是6.2倍，其次就是2016年1-8月的5.0倍，2006-2007年的3倍，以及2015年的2.8倍，這依舊可以完美解釋上述各個階段房價的上衝力量。 第二，通縮末端降息降准導致投資投機需求上升，部分城市土地供應卻顯著減少，供需兩端邊際力量明顯失衡。 事後來看，2015年11月就是上一輪全球通縮週期的底部（CRB工業原材料指數同比-20%）。通縮觸底之後，企業預期變化，工業通縮收窄和一般物價再通脹成為了主邏輯。2016年2月底的降息降准可能屬於對實體端的鞏固性動作，但從經驗規律來看，歷次降息降准都會顯著地推升房地產投資投機需求。 需求增加的同時供給卻在收縮。2016年1-8月100個大中城市土地供應面積同比減少10%，在部分一二線城市下降更多，普遍滯後於全年供地計畫。以南京為例，1-8月南京主城區供地254.76公頃，僅占全年供地計畫的39.2%。供地減少導致土地成交溢價率偏高，2016年7月100個城市住宅類土地成交溢價率達到了60%，8月進一步高達87%，均屬於歷史少見的高點。高土地溢價率推升新房房價，並進一步對整體房價形成比價效應下的推動。 第三，新匯改之後匯率預期更單一，居民在對匯率用腳投票不充分的狀態下，會更集中地湧向對隱形通脹用腳投票。 人民幣確實不存在趨勢性大幅貶值條件，維護人民幣資產的預期穩定性成為了政策首要目標之一。“小幅緩貶”（年初以來中間價貶值幅度為2.67%）成為一年以來的一個現實趨勢，在很大程度上也成為居民預期。緩貶在經濟學邏輯上會帶來兩個傳遞：一是由於更多本應對貶值壓力用腳投票的資金被“緩”而無法有效出清，它會停留在對國內資產的追逐中從而助推隱形通脹；二是為減輕匯率壓力，傳統的財政和貨幣政策必須維持一定力度，這會帶來實際經濟增速較潛在增速偏高，從而也會帶來隱形通脹。在工業剛剛從一輪通縮中抽身出來的背景下，舊世界暫時還脹得不明顯，資產型通脹成為了一個必然結果，房價就是資產型通脹的典型案例。在房價上行的背景下，居民逐漸參與到這一逐利過程，從而導致它在結果上更加顯著。 第四，地方財政收入增速下降與新一輪基建支出競爭升溫的狀況存在天然矛盾，土地出讓金成為了唯一的解決方案。 今年1-8月地方財政收入增長只有7.6%；但在穩增長的壓力下，財政支出依然不能放緩過快，1-8月財政支出增長高達14.2%。從近期報導的國務院督查組分赴地方展開督查來看，保持經濟平穩發展被置於督查工作的第一項。在地方財政收支兩端存在缺口的背景下，土地出讓金成為了一個香餑餑。今年1-8月，地方政府土地出讓金收入增長高達14%。再考慮到傳統財政收入中“地產系稅收”的貢獻，目前“土地財政”的特徵依然比較明顯。這在一定意義推升了地方政府壓低土地供應，推升地價的短期行為。 從經驗規律來看，高點次年調整，明年廣義信用供給曲線和房價增速應該會顯著下行。既然信用供給速度可以完美解釋房價表現，那麼，後續這一指標將如何演進？ 從廣義信用供給的增速，廣義貨幣供給增速/GDP增速這兩個指標來看，其在2003、2006-2007、2009、2013、2016屬於5個高點位置，基本上每個高點之後都會有一個政策的反思（通脹壓力、資產泡沫壓力或經濟結構惡化壓力）和調整的過程，比如2004年、2010年、2014年都出現了融資增速的下行和政策的相對穩健，2008年在危機黑天鵝出現之前的政策趨勢也是從緊，基本上沒有例外情形。2016年1-8月廣義信用供給增長33.7%，廣義信用增速/GDP增速為5.0倍，都屬於僅次於2009年的歷史次高。按照歷史經驗，2017年融資量和信用擴張量大概率會有一個增速上的放緩。實際上從年內趨勢來看，2016年增速的高點在一季度已經呈現。 年底的政治局會議很可能對明年信用供給略偏謹慎，同時出“房地產去庫存”政策的補充修正。如前所述，每一輪信用供給的過度擴張會帶來經濟結構壓力、資產泡沫、匯率壓力等一系列問題，在這次它可能集中表現為政策所關心的“脫虛入實”需求。我們判斷政策層很可能在12月召開政治局會議佈局2017年經濟工作的時候，進一步強調脫虛入實，同時在2017年適度收縮信用供給。關於房地產，前面我們已經對土地供給減少導致供需失衡加劇的狀況進行了分析，屆時政策亦可能對房地產去庫存政策做出補充修正，比如加快土地供應適度修復房地產的供給端；以及在“脫虛入實”的政策導向下，提出抑制投機需求，避免地產領域泡沫化風險。在美國加息週期中，這是一個務實的選擇。 所以從結果來說，我們可能會先看到房地產供給端的修復（四季度，供地和新開工回升），再看到經濟的信用供給增速下降（明年一季度開始），再看到房地產在兩種作用之下的量價調整。 【中央網路報】