朱晏民專欄－從股債市異象 看投資趨勢

工商時報【朱晏民】 全球股市在英國脫歐事件利空淡化後迅速創高，原因除美國6月份非農就業人數意外亮麗，增強市場對美國經濟表現穩健的信心之外，市場預期全球央行可能再度啟動寬鬆貨幣政策，增強市場對風險的偏好則為主要原因。而在全球央行持續印鈔下，整體負利率債券市場規模迄今已達12兆美元，占全球固定收益資產比重達25％歷史高位，逼迫部分資金轉往投資公用事業或電訊類等高股息性質類股，進而驅動股市強勢上漲。 全球股債市牛氣沖天固然可喜，惟這波漲勢的內涵卻出現相當多異常的現象，並違背過去我們引為圭臬的教科書法，包含「股債同步走多」、「多頭行情竟出現防禦型類股股價表現強於成長型類股」、「基本面轉差與股市走強」等異常的現象。探究上述異常現象的發生原因、後續效應、歷史經驗等將有助我們對本波行情的掌握。 今年以來美債10年期殖利率由年初之2.26％降至目前之1.47％，同期間美國S&P500指數亦大漲6％，尤其英國脫歐公投後股債同步走多的現象更為明顯。公債殖利率走低反應投資人對經濟前景的擔憂與對各國央行寬鬆政策的預期；股市持續創高則反應市場對央行寬鬆政策的預期，並讓風險偏好得到一定程度的釋放。儘管英國脫歐公投黑天鵝事件發生後，資金明顯轉入債券與定存，惟利空效應逐步鈍化後，資金又開始移至安全性相對高的股票，其中大型權值股則為主要受惠的標的。我們從歷史實證來看，2008年11月以前股市與債市大部分的時間均為蹺蹺板效應，短期雖可能出現股債同步走多，惟持續性都不長；2008年12月以後，股市與債市雖亦為蹺蹺板效應，惟股債同步走多的機率變高，且持續性亦變長，主因全球央行持續寬鬆造成的熱錢效應。惟熱錢退卻後債市與股市最終將會分道揚鑣，且通常是股市較債市容易出現修正。 今年以來的多頭行情異於往常，竟出現防禦型類股股價表現明顯強於成長型類股的表現。以美股為例，S&P500指數今年以來上漲6％，其中防禦型類股漲幅高達20％，成長型類股漲幅僅3％。以台股為例，加權指數今年以來上漲8％，其中防禦型類股漲幅高達18％，成長型類股漲幅僅12％。統計從2008年，美股與台股的多頭過程中出現過類似的現象僅有3次，第1次為2013年Fed實施QE3期間，第2次為2015年ECB實施QE期間，第3次為今年，主因ECB擴大QE規模，導致負利率公債規模持續擴大，進而逼迫部分資金轉往公用事業或電訊類等高股息性質類股所致。而前兩次多頭的終結都是在央行貨幣政策的改變或系統性風險造成熱錢的退卻所致。 除此，熱錢效應亦造成今年出現股市與基本面背離的現象。長期而言，股市總是跟隨基本面的步伐不變，即「台股指數」總是與「企業獲利預期調整」呈正向的連動，惟股市卻容易因市場過度樂觀而超漲，或因過度悲觀而超跌。尤有甚者，兩者出現背離卻自2009年以來出現過3次，主因全球央行狂印鈔票所致。第1次為2013年8月∼10月（延續2∼3個月），當時背景為Fed實施QE3；第2次為2016年2∼4月（延續2∼3個月），而ECB擴大QE規模為催化劑；第3次為2016年5月下旬迄今，主因英國脫歐利空消息淡化，Fed開始暫緩今年升息腳步，且全球央行利率偏向寬鬆，帶動全球資金派對再起。我們推估只要全球央行持續寬鬆，則本波資金盛宴仍有可能延續下去，惟若市場開始正視4Q16半導體調整庫存可能帶動的企業獲利下修風險，或股市漲幅過大導致央行開始採取相對緊縮的貨幣政策下，均可能對風險性資產造成賣壓。