胡一天專欄：故事與偏見的投資價值

做專業決策，尤其是金額龐大、細節龐雜的大型投資案，決策的品質管理非常重要。從立案假設、數據蒐集、情報驗證、到最終判斷，是一個連續變動降低風險與不確定性的複雜過程。只要牽涉到人，大量應用邏輯與科學方法的決策過程仍然會受制於人性的先天弱點。由人主導的決策過程本身，其實就是風險與不確定性的源頭之一。許多探討投資風險因素的評估，多著重在外部因素的辨識與分析，卻很少探討決策過程的本身。決策過程的品質管理，其實也就是風險管理。

風險與不確定性在此並列，似乎重複，其實不然。經濟學大師Frank Knight在其名著《風險、不確定性與利潤t》其中指出，風險是可量度的不確定性。在思維與行動上區分風險與不可量度的不確定性，以及不知道其實不可量度的不確定性，是經濟學嚴謹化的里程碑，也是利潤分配之基礎。在任何決策體系中，量度不確定性的過程，必定與情報蒐集與研判息息相關。能否避免 GIGO（garbage in garbage out）的決策謬誤，以及降低決策者對風險與不確定性的混淆，就成為評估專業諮詢顧問與數據情報供應商盈利模式的重要指標。

以資訊半導體業分析員非常熟悉的研究諮詢機構Gartner（紐約證交所代碼IT）為例，Gartner被認為是全球最具權威的IT研究與顧問諮詢公司，其研究範圍覆蓋全部IT產業，就IT的研究、發展、評估、應用、市場等領域，為客戶提供客觀、公正的論證報告及市場調研報告，協助客戶進行市場分析、技術選擇、項目論證、投資決策，在投資風險和管理、營銷策略、發展方向等重大問題上提供重要諮詢建議，幫助決策者作出正確抉擇。在其2015年的投資人大會上，Gartner指出其研究產品的市場潛在商機足足有580億美元，而Gartner於2014年的長約訂戶的合約總值才16億美元，成長空間巨大。再考慮Gartner法人訂戶數在過去十年內從不足六千名成長到將近一萬名，平均年度合約價值也從約九萬美元成長到超過十六萬美元，研究產品的毛利將近七成，總市值高達75億美元，本益比破40倍，華爾街投行分析師也認為雙位數營收增長可以持續，一整個是成長股的氣勢。 仔細去想，Gartner的專業情報與諮詢服務，是否真有那麼高的價值？權威性與面對日益艱難的競爭環境，資訊長與相關專業人士為何仍然願意持續訂閱Gartner的內容？

另一個有趣的例子，是甫於十一月十八日慶祝於紐約掛牌上市時週年的IHS諮詢公司（紐約證交所代碼IHS）。成立於1959年的IHS，原來是把航太工業產品型錄放到微縮膠片上的服務公司（IHS就是Information Handling Services的縮寫），美軍飛彈指揮部還曾經僱用HIS為其開發軍工零部件的資料庫，以利其承包商設計新產品。透過一系列併購，HIS逐漸發展為一間總市值超過80億美元，年營收超過23億美元，EBITDA利潤率近30%，以超過3000位專家與研究員，以及800位軟體工程師在全球31個國家的140間辦公室提供專業諮詢服務的上市公司。旗下品牌包含詹氏國防資訊集團、Cambridge Energy Research Associates（由普立茲獎得主Daniel Yergin創辦）、Global Insight（宏觀經濟研究）、CMAI（化工業諮詢）、Fairplay（原為Lloyd’s Register旗下的全球海運專業期刊）、Carfax（提供車主與保險公司車況報告）與RootMetrics（量度行動通訊網絡效能）等，服務範圍涵蓋能源、航太、金融、醫療、環保、農業、化工、零售、資訊業、精密製造等領域。

由於IHS的營收當中將近75%為長期訂戶合約，而且通常是年約一次預付，其中最重要的客戶是像美孚、道達爾、埃尼、中石油等超大型能源公司。由於能源相關業務貢獻IHS的合併營收近40%，在原油價格低迷之時，HIS還能獲利，主因是IHS所提供信息的廣度與深度，除了最基本的能源供需基本面分析之外，還延伸到個別油田油井的勘探數據、資本支出趨勢、煉化產能分析等被視為mission critical的必備重要情報。除非能源公司關門大吉，不然IHS的資料庫必須訂閱。原油與大宗原物料價格崩昳，固然影響許多中小型原油勘探與礦業公司的生存，但這對IHS的影響主要來自於專案諮詢業務衰退，大型長約客戶口袋夠深，問題就不是續約與否，而是以何種價格續約。用華爾街術語，這類型股票提供了defensive growth，具抗跌力。但如果在新常態之下，客戶預算壓力難消，有機營收增長僅約5-6%，如何維繫高利潤來合理化高估值，就是投資人檢視的重點。

自從上市以來，IHS已經花了超過44億美元收購了超過80間公司與業務。從2005年到2014年，總營收規模成長4.7倍，股價成長6倍，毛利率及EBITDA利潤率維持緩增， 反映經營團隊收購與管理資產確實有成。然而展望未來，IHS收購的力道將受限於既有負債的特約條件與現金配置策略，現金加股票的「聘禮」勢所必然。但是IHS的股票能否維持其購買力，還是要回歸其核心競爭力。

這個核心競爭力，是專業諮詢機構最難以量化的「故事力」。企業經營者的策略取決於情報，情報除了數據蒐集之外，最重要的是判讀與詮釋的能力，以及將這個結果有效精準地傳達給決策者的溝通技巧。不論是IHS或是Gartner，都標榜其數據與情報在決策者心中扮演的關鍵角色。這種用戶「心佔率」的增加，一方面是研究諮詢機構憑多年專業累積的口碑與信用，一方面也是資訊傳播網絡效應的自然結果。由於人類先天喜歡聽故事，並利用故事來傳遞與組織思維。影響決策流程輸入變數的能力，就是製造共識或偏見的能力。一旦故事力深深嵌入與決策過程，隨著時間的推移，厚植故事力的品牌將形成一種不易撼動的競爭壁壘。在資訊超載、意見紛陳的時代，權威性與信賴感是稀缺資源。這就是IHS與Gartner最大的投資價值。而收購不同專業媒體或調研機構的邏輯，其實與房地產開發商跑馬圈地的邏輯，根本上沒有不同。IHS近期宣佈與私募基金Vista Equity競標車險理賠數據服務商Solera的行動，就是一個顯例。

一個有點瘋狂的思想實驗：如果IHS與Gartner合併將會如何？從投資組合的角度來看，兩者的營收結構高度互補，前者廣但倚賴能源，後者專但缺乏橫向連結。如果兩者合併，人力精簡在所難免，數據與情報的跨界協同銷售與服務型態可能會更有效率。但是否一定要在這個時機推動這麼大而複雜的併購案，考驗的不只是經營團隊的決心而已。合併之後的IHS+Gartner或許更有規模，但弔詭的是，合併後的意見權威性與客戶信賴感是否完全不受質疑？媒體作為信息傳播平台，事實報導應該客觀，但情勢研判不可能沒有立場。IHS與Gartner調研覆蓋面再廣，畢竟不是最上游的資料原產商。而若假設數據的判讀沒有受到業界相關利益人士或明或暗的影響，顯然把人性看得好傻好天真。因此，IHS與Gartner若持續圈地，構建了一個長尾型態的品牌組合，不論何種趨勢，何種產業，IHS與Gartner都能有其觀點，但生產觀點的目標是協助決策，而決策優劣的判斷標準若與利潤掛勾，那麼「客觀」與「主觀」就可能僅有修辭學上的意義。調研諮詢機構求真求實的專業期許，是否也只是一句行銷術語？當跑馬圈地推到極致，壟斷數據與情報的上中下游產銷體系的媒體平台，是否催生另一種系統性風險？

這個問號，也是懸在所有媒體內容與媒體平台經營者、投資者與消費者頭上的一把達摩克利斯之劍。買媒體是為了影響輿論、形成有利於己的政策與共識，但若是過度濫用媒體平台，反而摧毀了媒體資產的價值。這個現象在本質上營運模式為B2C2B的大眾媒體的新舊鬥爭之中，已經非常明顯，但在B2B的專業調研諮詢機構的投資圈地潮中，似乎並未被社會充分認識。對冷血的投資人而言，就算錯誤偏見成為主流，只要有人願意買單，現金流能維持估值不墜，「真實」可以只是口號，資本遊戲就能繼續玩下去。這個心態若不改變，會對系統性風險造成何種不利影響？美國前國防部長倫斯婓爾德在2002年回答國會關於美國以伊拉克擁有大規模毀滅性武器的理由出兵時，曾發表過一段為人傳笑的名言：

「據我們所知，有『已知的已知』，有些事，我們知道我們知道；我們也知道，有 『已知的未知』，也就是說，有些事，我們現在知道我們不知道。但是，同樣存在『未知的未知』—有些事，我們不知道我們不知道。」

用Knight的說法來檢驗這段語意含混的證詞，倫斯婓爾德所謂的「未知的未知」或許就是不可量度的不確定性。但如果某個因素不可量度，我們又何從得知？如果未知無法轉成已知，或是無從得知未知，那麼決策的基礎，其實就是「信念」。人類歷史證明，擁有強大信念的領導者，毫不懷疑自己手裡拿著是上帝之劍，但口中吹著卻可能是哈美崙之笛。人類社會仍然需要聆聽卡桑德拉的預言，但是否有意願、能力與雅量維持卡桑德拉們得以生存的空間，就是在全球金融資本主義與資訊科技強勢改變創造、講述與詮釋故事的能力之時，人類社會必須不斷自我警惕的重要課題。

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