楊建銘專欄：股價重挫是泡沫破滅的開始？（下）

上週的專欄中我們建立了一間公司的股票總值的估算方式，要注意到的是這個估算方式適用於所有盈利企業，不管是科技業還是傳統產業，都應該採取使用營運資產（operational assets）能產生的預期未來現金流的角度，去估計公司的價值，以達到最後的股票價值。

會計上的資產負載平衡表和金融上的估值是兩種不同的概念。（作者提供）

而在估計預期現金流，以及他們所對應到的現在價值時，有一個因素會大大影響價值：預期成長率。

舉一個最簡單的例子，假設有一個公司的營運資產壽命為十年，而該營運資產預期明年所產生的淨現金流為一百萬美元，同時我們預期這個淨現金流會以每年2％的成長率持續成長到資產壽命終點。和從不賴帳的美國政府不同的，這間公司並無法保證能永遠維持這樣的現金流和成長率，考慮到合理的營運風險，我們賦予這些現金流每一年10％的折扣率（discount rate）。

圖表為此公司十年的現金流預測（Free Cash Flow US$m），及其現金流的現在價值（Present value）。（作者提供）

上面這張表是這間公司十年的現金流預測（Free Cash Flow US$m），以及這些現金流的現在價值（Present value）。十年後資產壽命到期，公司也不再營運，價值歸零，因此這間公司的估值（Valuation）就是這十年的預期現金流的現在價值：US$6.63m。如果這間公司沒有非營運資產，負債也是零，那麼現在購買這間公司的合理價格就是六百六十三萬美元。我們還可以計算一個類似本益比的數值：「估值／第一年預期現金流」為6.63倍。

現金流的成長率對半砍下修為1％，公司的價值降低為US$6.38m。（作者提供）

如果我們將這間公司現金流的成長率對半砍下修為1％，我們會發現公司的價值降低為US$6.38m，公司市值總共減少了二十五萬美元，約4％左右。

如果這間公司是預期每年都會有30％成長率的公司，而且假設其他因素不變（這是個很大的假設），那麼公司的估值模型會變成如下所示：

當年成長率從2%提升到30%時，「估值／第一年預期現金流」也來到21.58倍。（作者提供）

可以看到當年成長率從2％提升到30％時，公司價值巨幅增加為將近兩千萬美元。「估值／第一年預期現金流」也來到21.58倍。

這裡要注意的是：30％的成長率是預測，並非已經實現，和2％的預期成長率比起來，我們可以直覺理解30％的成長率會有更高的變異率——取決於市場反應、公司執行效率等內外部風險——因此其實折扣率也得提高。但這裡為了讓大部分已經快被試算表搞昏頭的讀者留在這個頁面上，我們暫時保持折扣率為10％。

接著我們來看看如果成長率從30％對半砍下修為15％，公司估值會發生什麼事情。

由此圖得知高成長公司的估值從US$21.58m下修為US$11.19m，估值共跌48％（作者提供）

可以看到我們這間高成長的公司的估值從US$21.58m下修為US$11.19m，估值總共跌掉48％！

相較之下，前面低成長的公司在成長率對半砍時，估值只跌掉4％。

從上面這四組模型我們可以很明顯地觀察到：
（一）預期有高成長性的公司，估值會比成長性低的公司高，類似於本益比的「估值／第一年預期現金流」也會高很多。
（二）當高成長性的公司出現成長率修正時，其估值下修會遠比低成長性的公司劇烈。

這裡我們其實已經找到了LinkedIn和Tableau股價巨幅下挫的原因：原本市場一直預期兩間公司會維持多年的高成長率，因此給予他們相當高的估值，但他們在二月四日所公佈的公司財測中的成長率比起「市場預期」低，因此導致所有估值模型都得進行修正，導致股價巨幅下挫。

其中LinkedIn在公佈財報和財測前，原本華爾街的預期共識是其2016年會達到$3.91B的營收，比起2015年的$3B應該成長30％ ，但公司公佈的新財測落在$3.6B左右，成長率掉到了20％。雖然詳細的估值模型中必須將所有自由現金流和未來多年的成長率都重新修正，但研究過前面四個估值模型的讀者們現在應該可以理解股價重挫40％並不一定是很誇張、很不理性的事情，很可能只是「合理的」股價修正，而LinkedIn從二月五日到今天為止的股價的相對穩定，似乎也反映出華爾街已經迅速達到新的估值共識，這是一個理性的共識。

Tableau的故事也相去不遠，在他們公佈的財報中，他們將預期的2016年營收從原本的$845m～$865m下修到$830m～$850m，對應到2015年實現的全年營收為$653m，這表示成長率從29％～32％下修到27％～30％，下修幅度似乎沒有LinkedIn大，但顯然在華爾街玩家的估值模型中，這樣的下修牽連更多的自由現金流和參數的修正，最終導致其股價接近腰斬。和LinkedIn相同的，Tableau從二月五日到今天為止的股價的相對穩定，也反映出華爾街已經迅速理性達到新的估值共識。

換句話說，最少從基本面估值模型的角度來說，兩間公司的股價巨幅下挫，很有可能單純只是因為這兩間高成長率的公司成長率下修的關係。成長率下修不代表兩間公司瞬間從好公司變成爛公司，有可能是之前市場預期成長率過高，也有可能是短期效應，如果成長率在明年重回高水位，股價也有可能快速爬升。

換句話說，LinkedIn和Tableau的「股災」事件，並無法用來證明「泡沫」的存在。在最鬆散的定義中，「泡沫」是不理性地相信股價會永遠攀升，而LinkedIn和Tableau日前所受到的震撼教育，似乎更像是理性地根據新出現的資料修正股價而已，只是剛好兩間都是高預期成長的公司，因此修正起來也特別劇烈。

相較之下，Chesapeake Energy Corp（NYSE:CHK）股價重挫了40％則是與營運增長修正無關的一個故事：油價的持續探底。

布蘭特油期價格五年走勢截取自Bloomberg Business（作者提供）

LinkedIn和Tableau的營收和自由現金流都來自於其產品對於使用者的收費定價，這些價格會面臨市場競爭，但像LinkedIn和Tableau這樣在自己的領域獨霸一方的玩家，價格某種是自己能主導的。

Chesapeake所在的石化能源產業則剛好相反：大宗商品價格來自市場交易價格，扣除產油國的卡特爾組織，一間普通的美國公司是毫無能力訂定價格的，因此其預期營收和自由現金流也會直接暴露在石油價格波動的風險——當原油價格高漲時，天然氣也會跟著受惠，公司沒有任何營運的改善就會出現股價水漲船高的現象，相反地當油價持續下挫，天然氣也會跟著探底，公司就算營運正常預期營收也會下跌，相對的估值也會下跌。

當然原油價格是以相對緩慢的趨勢盤跌，Chesapeake股票在單日交易出現四成跌幅的原因其實是舊仇新恨一起來——除了產品價格持續下挫，其三月即將到期的一筆五億美元的債務可能將出現無法償還的狀況，導致破產機率提升。而公司一旦進入破產，會出現更嚴重的營運中斷和更多的損失，股東的權益不確定性也會提高，因此才會出現單日大幅下挫。

換言之，Chesapeake的股價重挫不只與LinkedIn和Tableau的股災沒有太多相關性，也無法用來佐證總體股票市場泡沫的存在和破滅，最多就是反映出包含中過和印度在內的新興經濟體成長趨緩，導致原油需求趨緩、價格下滑，而導致這間財務體質不好的公司的連鎖效應而已。

走筆至此，我想讀者應該已經知道我的結論：股價重挫當然不一定是泡沫破滅的開始，特別是LinkedIn和Tableau這兩間公司，仍然都是獲利強勁、對人類經濟生產力貢獻顯著的優質公司。

至於Chesapeake的不運，那也就是跟阿拉伯油王車庫停了二十台法拉利一樣「成敗皆因蕭何」的大宗商品故事而已。

＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人

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