殖利率倒掛的制約力

文‧林友銘

台股在金兔年起了個好頭，但越過年線後反而裹足不前，主要還是受到美債殖利率倒掛創1980年後最大最長的影響，一時間「經濟衰退」的隱憂又再度把熱情熄滅。

投資人長期間被教育「殖利率倒掛＝經濟衰退」，並對此深信不疑。換言之在倒掛期間任何作多的行為，似乎都是今朝有酒今朝醉、「一路玩到掛」的鴕鳥心態罷了。但有趣的是：這次的倒掛(主要衡量美債殖利率十年期<二年期)從去年七月開始，維持的時間太長且幅度太大，但全球股市的漲勢單純以無基之彈解釋又以乎太過潦草，這中間到底什麼才是最後的真相？

高盛的二位利率分析師Korapaty與Marshall近期發表了對倒掛一事的看法，認為這次的現象不應解讀為衰退機率的擴大，反而是縮小。這有點顛覆市場的共識，卻更能切中目前的現實，究竟他們的理論基礎能否站得住腳？

高盛新解：長債殖利率所依循的自然利率，被設定得太低且不合時宜

歷史經驗觀察(見圖一)，自1985年以來曾出現多次倒掛，其中1989.1~1989.7這次歷時半年，期間美股為漲，一年後才見衰退；又2006.6~2007.4這次歷時更長為十個月，期間美股為漲，八個月後見衰退。而這兩次案例有個共同點，就是倒掛期間都處在當時史無前例的大多頭環境，然後噴出創高後才出現泡沫破滅後的衰退，重點是「噴出創高後」。

再則，高盛所持「衰退機率縮小」論點，著眼在購買長債(十年以上)的債市操盤人所依循的利率，是貼近IS-LM經濟模型下所決定出的「自然利率」，但這個自然利率是在完美的環境(通膨不變及充分就業)下產生，沒考慮長期通膨在墊高的可能，故有偏低的嫌疑。而當短期美國升息情況下，短期殖利率需要有更高的回報(貼水)來彌補才足以吸引短債投資者介入，以致造成目前殖利率短>長，一直倒掛的現象。

換言之，預期錯誤下的結論，恐慌鼎沸之時造成美股「戴維斯雙殺」的崩跌效應，在去年已發生過了，如今的倒掛，不應視為風險的擴大，反而應視為縮小才是。

美CPI在進入第二季後下滑明顯，理由是房租項目

美國在計算CPI的權重與台灣不同，這與國情有關，台灣以食物佔比最大，美國則是房租(見圖二)。美國的住房成本分為「主要住宅租金」與「所有權人約當租金」二項，前者為承租人的租金費用，佔CPI約7~8%；而後者為出租人租金收入，與房價指數正相關，但有僵固性，佔CPI約23~24%。

所謂房租的僵固性，是指出租人通常會有預收押金的通則，也會有預收房租以防違約的社會慣例，預收期最多可設定為一年份。觀察美國房價指數年增率在去年三月見頂後下滑，意味著房租的年增率最多在一年後，也就是今年三月也要見頂後下滑，由於它佔CPI權重高，代表今年四月起的CPI有加速下滑的機會。

據上，四月起逐月公布的CPI在沒有戰事催化的前提下理應明顯下降，市場在解讀通膨與美國升息的動向上更應逐月樂觀，這對股市有正向幫助，也化解之前認定第二季要大跌打第二隻腳的可能機率(見圖二，貼著年線打第二隻腳)。

金兔年布局首重飆股基因

股市從去年十月底開始反彈至今，出現許多妖股族群：生技、軍工、安控，到近期的 ChatGPT。縱使妖股之後還有成魔的可能，但仍會建議在乖離過大的情況下，趁火打劫即可，重押拗波段的心態則可免。但妖股之所以能成妖，起漲初期本益比就不低，之後更在題材簇擁下化身本夢比，關鍵就在它們都具有「飆股基因」。

所謂的飆股基因，一是歷史走勢曾出現不鳴則已、一鳴驚人的型態，二是腳踩今年重要的趨勢性產業，三是週線型態與指標出現蓄勢待發的跡象。以下針對兩檔有此跡象的個股做說明：

昇貿(3305)：昇貿去年是自92.4元滑落，目前股價四字頭。主要產品為低溫錫膏，用於半導體封裝及電子產品焊錫(NB、伺服器、低軌衛星)，受惠於錫價回升，庫存去化在一月完成，故一月營收為谷底，二月起將回升。

新產品為再生錫料，相較於原礦精煉錫料可減少碳排放超過90%，符合ESG趨勢，故Apple、Google、Microsoft和Dell等均提出將自家產品的內容和包裝替換為再生材料，是今年另一大成長重點，公司並提到今年毛利率及EPS皆會優於去年，故今年有挑戰獲利五元的實力。

技術面低檔先旱地拔蔥，致使週KD及MACD轉強，然後因申報轉讓及營收公布而回補缺口。但此申報轉讓為盤後定價轉讓，經驗上同洽特定人承接，在去年10/17及11/30皆出現同一董事所為，事後證明轉讓後的股價回檔是買點，後頭出現初升段，是以這次的轉讓才推估有進入主升段的願景。

飛宏(2457)：之前營運主力為手機及電視的SPS，今年起將大幅提升充電樁及儲能比重，主要來自殼牌及台泥＋東元集團的挹注。去年台泥以每股40.26元認購飛宏9.9%股權，總金額為15.1億元，未來飛宏電動車充電樁結合台泥儲能系統，攜手搶攻龐大儲能市場商機，而現在股價就在台泥認購價附近。

一家近二年皆不賺錢的公司，股價卻維持在四字頭均值，怎麼想都是本益比過高，但反向思考燃料電池的「高力」在去年起漲時的四字頭股價情境不也如此？這就是所謂的飆股基因，自然飛宏股價值得期待。

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