AI巨頭爆量發債！美債殖利率曲線正常化，路博邁：歐洲債市浮現投資價

全球金融市場聚焦在2026年市場展望，其中美國聯準會降息節奏更動見觀瞻，路博邁固定收益客戶投資組合經理人Tobias Bracey帶來第一手觀察：儘管2025年美國受制於關稅不確定性、企業提前拉貨與就業市場降溫，使成長略顯疲弱，但2026年將回「正常性」的經濟節奏。

2025年美國經濟的成長率，預估僅落在1.5%到1.6%之間，較前一年略為放緩，主要因素包括關稅政策所造成的混亂、不確定性提升，以及企業在上半年因應政策提前拉貨，使庫存與需求節奏出現偏差；然而，這些短期逆風並未改變美國經濟的中期趨勢。Tobias Bracey認為，到了2026年，隨著大型財政刺激逐步上路，包含基礎建設投資與相關減稅方案，經濟成長將重新回到2%到2.2%的區間，符合美國長期潛在增長軌道。

聯準會降息將超乎預期？

通膨方面，美國正處於互相拉扯的局面。一方面，住房通膨持續下降，而住房通膨在CPI中占比高達四成，因此對整體物價水平具有重大影響。另一方面，核心商品通膨可能受到新一輪關稅影響而短暫攀升，不過從已公布的七、八月數據來看，實際物價增速甚至低於預期。Tobias Bracey認為，儘管核心商品通膨會小幅上揚，但住房通膨的下降力量仍然佔上風，因此整體物價將持續往下，為聯準會提供至少一到兩次降息空間。

然而，聯準會現階段的關注焦點已從通膨逐漸移往就業市場。由於聯邦政府關門，使非農就業報告一度中斷，但從替代性數據可以清楚看出，美國就業市場正在明顯降溫。以往市場習慣看到單月新增13萬到18萬人，但未來的「常態」很可能下降至每月4萬到5萬人，甚至更低。這不僅代表需求放緩，也反映了移民政策趨緊導致勞動供給減少，這些訊號都讓聯準會更有理由啟動降息。Tobias Bracey預估，2025年12月可能會降息1碼，2026年第一季再降1碼，最終利率將停留在3%至3.25%的區間。

更關鍵的是殖利率曲線。2025年美國殖利率曲線大幅陡峭化，但現在市場對降息的預期已幾乎完全反映在價格之中。以10年期國債為例，合理殖利率約為4.35%，但市場利率已回落至4%左右，顯示估值略為超前。未來短天期利率仍有一些下行空間，但長天期利率的上行空間受限，一旦利率走高就會吸引買盤進場，使殖利率被壓回。曲線會維持正斜率，但不會再重演大幅陡峭的戲碼。Tobias Bracey指出，隨著聯準會結束量化緊縮，市場中長天期需求增加，對長端利率也具有抑制力量。

歐洲經濟的未來：動盪世界中的穩定基礎

歐洲市場則重新浮現吸引力。通膨已明顯受控，但經濟成長顯得疲弱，使得歐洲央行仍有降息的理由，預期可能還會再降2次息。目前德國10年期公債殖利率約在2.75%，高於模型估算的合理價位2.25%，代表仍具下行空間。過去多數投資人專注美國市場，但2026年起，歐洲主權債的價值有望逐漸凸顯。

不同債種的表現也跟著出現明顯分化。機構MBS過去因利差高、需求強而成為市場寵兒，但利差從180bps大幅縮窄至120多bps，吸引力下降。再加上未來降息後提前清償風險升高，使得基金經理人開始持續減碼。相較之下，投資級信用債因企業體質良好、現金流穩健，成為新一輪布局主軸。

在高收益債方面，市場在2025年4月因關稅政策引發恐慌，利差曾突破500bps，在明顯高於合理值的情況下提供進場機會，隨後利差收窄，策略上再行獲利了結。整體來看，發債企業的槓桿水平遠低於2008年前後，高風險槓桿收購融資幾乎消失，因此違約率仍維持在長期平均範圍內。即使市場偶有個別違約案例，例如First Brands的倒閉，這些都不是系統性風險，而是正常化後的信用市場現象。

另一個改變債市格局的重要力量，來自AI巨頭的爆量發債。過去大型雲端企業全年發債量約300億美元，但今年單季便達900億美元。龐大資本支出需求，使AI題材正式從股市延伸至固定收益市場。由於這些企業現金流強、信用評等高，對債券投資人來說，反而提供了穩健而具吸引力的新標的。